Korporátní Amerika se koupe v záplavě zisků. Jejich podíl na HDP dosáhl nejvyšší hodnoty od druhé světové války. V takových podmínkách by se dalo usuzovat, že firmy investují ostošest, aby využily slušný cash flow pro další expanzi.
Opak je pravdou. Poměr investic soukromého sektoru na HDP se sice od odeznění finanční krize trochu vzpamatoval, ale stále se drží u historických minim. Místo aby vkládaly prostředky do dalšího rozvoje, firmy odevzdávají nakřečkovanou hotovost akcionářům, jako kdyby vrcholovému vedení došly nápady. V roce 2011 dosáhla hodnota zpětných odkupů akcií amerických společností 2,7 % HDP, ve Velké Británii to bylo dokonce 3,1 % ročního výkonu ekonomiky.
Začátkem 70. let minulého století americké firmy proinvestovaly 15krát větší sumy peněz, než kolik rozdělily akcionářům. V posledních letech se tento poměr propadl pod dvojnásobek. Ekonom Andrew Smithers se pokouší nalézt vysvětlení v knize “The Road to Recovery: How and Why Economic Policy Must Change”. Hlavní příčinu nízké investiční aktivity spatřuje v systému odměňování managementu.
Top manažeři si dnes spíš než na stálém platu vydělávají na bonusech. Ty jsou často navázány na cenu akcií, kterou zase ovlivňuje schopnost společnosti naplnit cíle čtvrtletních výsledků, zejména zisk na akcii. Odkupy vlastních akcií mají tendenci tento ukazatel zvyšovat, investiční výdaje působí opačně. „Důsledkem rostoucího významu bonusů a používání uvedených kritérií výkonnosti je neochota managementu podstupovat krátkodobá rizika typu redukce marží a větší ochota podstupovat dlouhodobá rizika spojená s nízkou investiční aktivitou a možnou ztrátou tržního podílu,“ píše Smithers.
Jeho teorii podporují další akademické práce. Studie z roku 2004 zjistila, že většina z oslovených manažerů by nešla do dlouhodobého ziskového projektu, kdyby to znamenalo, že společnost nebude schopná naplnit konsensuální odhad výsledků pro nejbližší kvartál. Podle srovnávací studie z letošního roku veřejně obchodovatelné společnosti, v nichž je odměňování navázáno na burzovní kotace, investují výrazně méně než firmy v soukromých rukou a také nereagují tak hbitě na investiční příležitosti. „Naše výsledky podporují názor, že investiční rozhodování ve veřejně obchodovatelných firmách je ovlivněno prospěchářskou krátkozrakostí manažerů,“ uvádí autoři publikace.
Řada lidí z vedení firem dostává odměnou za dobré výsledky opce na nákup akcií. Ty mají nastavenou základní kupní cenu, přičemž čím víc se od ní tržní cena vzdálí směrem nahoru, tím větší je pravděpodobnost, že bude opce využita. Jelikož hlavním motorem růstu ceny akcií je vývoj zisku, management je motivován k uplatňování strategií, které zvyšují volatilitu zisků. Přesně tento trend zaznamenává Smithers, podle něhož výkyvy v konečných výsledcích v posledních letech strmě vzrostly. Až do roku 2000 vykazovaly agregátní zisky soukromého sektoru zaznamenané v systému národního účetnictví podobnou volatilitu jako zisky reportované společnostmi v burzovním indexu S&P 500. Od té doby volatilita u druhých jmenovaných vzrostla oproti prvním na čtyřnásobek.
Za rozchodem v trendech podle všeho stojí účetní metoda mark-to-market, tedy přeceňování podle aktuálních tržních cen. Firmy zvyšují hodnotu svých aktiv, když se daří, a odepisují ji v časech zlých. V národním účetnictví nic takového neexistuje. Podle Smitherse to znamená, že zisky amerických korporací jsou nadsazené. Pokud bychom se na tyto firmy dívali prizmatem národních účtů, vyplácejí nyní akcionářům v hotovosti víc než 100 % svých domácích zisků.
Pokud jsou ale zisky nadhodnocené, platí to samé i o čisté hodnotě firem. I když se neustále mluví o oddlužení, podle národních účtů poměr korporátního dluhu k HDP (bez započtení bank a pojišťoven) nijak výrazně neklesá. To skrývá riziko podcenění vysokého zadlužení. Kolaps cen aktiv by mohl v rozvahách nadělat pořádnou paseku a spustit krizi.
Nedostatečné investice se projevují i jinde. Firmy při snaze o zvýšení výstupu upřednostňují faktor práce před kapitálem. To prý vysvětluje nízké přírůstky produktivity práce v posledních letech.
Smithers je ve finančních a ekonomických kruzích brán za podivína, ale jeho argumenty vypadají přesvědčivě. V roce 2000 v knize „Valuing Wall Street“ varoval před splasknutím internetové bubliny. Tehdy ho nikdo nebral vážně.
(Zdroje: Buttonwood; John R. Graham, Campbell R. Harvey, Shiva Rajgopal: The Economic Implications of Corporate Financial Reporting, NBER Working Paper No. 10550, 2004; John Asker, Joan Farre-Mensa, Alexander Lunggvist: Corporate Investment and Stock Market Listing: A Puzzle? 2013)