„Medvědi nevědí, že tůristi nemaj zbraně,“ zpívá se v populárním songu Ivana Mládka. Tůristy po procitnutí medvědů prý čeká nemilé přepadení. Pokud bychom dřímajícím medvědům přiřadili dluhopisy a bezstarostným turistům akcie, bude konsensus na trhu pro příští rok upřednostňovat druhé jmenované, tak jako tomu bylo letos. Kdyby se ale investoři orientovali podle fundamentálních faktorů, měli by možná sázet zcela opačně.
Pro akcie je zpravidla určující vývoj korporátních zisků. Analytici Thomson Reuters nedávno spočítali, že v poslední době 103 společností z indexu S&P 500 vydalo k ziskům negativní výhled, zatímco zvýšení odhadu oznámilo jen devět firem. Jde o nejhorší zaznamenaný poměr. Prognózy výsledků za 4Q13 jsou snižovány ostošest. Zpomalující dynamika korporátních čísel se však burzy jakoby netýká. S&P vystoupal na nová maxima a od ledna připisuje 27% zisk.
U dluhopisů patří ke hlavním determinantům výhodnosti inflace: rostoucí ceny redukují kupní sílu pevně stanovených úroků i jistiny. V 70. letech minulého století, kdy ve Spojených státech řádila dvouciferná inflace, zbyly držitelům obligací jen oči pro pláč. Letos všeobecný trend poukazuje na pokles inflace a růst výnosů. To je nezvyklá kombinace.
Ve Spojených státech dosahuje růst cen 1,2% meziročního tempa. I ve Velké Británii inflace poprvé po čtyřech letech klesla ke 2% cíli centrální banky. Několik evropských zemí jako Řecko či Kypr zažívá nefalšovanou deflaci. Podle Lombard Street Research existuje 50% riziko deflace v Estonsku, Nizozemí, Portugalsku a Španělsku.
Deflace je špatnou zprávou pro vysoce zadlužené ekonomiky (jelikož hodnota dluhu v reálném vyjádření roste), ale požehnáním pro držitele státních obligací. Navíc deflace znamená, že i v prostředí nulových úrokových měr centrálních bank jsou reálné úrokové míry vždy kladné.
Trh se v současnosti zabývá spíš utlumováním stimulačních nákupů hypotéčních a státních dluhopisů americkou centrální bankou. Je těžké odhadnout, do jaké míry byly výnosy kvantitativním uvolňováním uměle stlačeny. Od května, kdy Fed omezování nákupů poprvé vážněji naznačil, výnos desetiletého dluhopisu vzrostl o víc než jeden procentní bod.
Pokud bychom inflaci odečetli od výnosu desetiletých amerických obligací, pak jejich reálný výnos od začátku roku 2012 vzrostl téměř o tři procentní body. Na stávající úrovni kolem 1,7 % se pohybuje poblíž dlouhodobého průměru amerických instrumentů s fixním výnosem od roku 1945.
A co akcie? Ty se v době smrákání nad korporátními zisky obchodují při P/E na 25násobku (po úpravě o cyklické výkyvy), výrazně nad historickým průměrem. Podle Cliffa Asnesse ze společnosti AQR v minulosti kupci na takto vysokých multiplikačních úrovních v následujících deseti letech sotva něco vydělali. A přesto investoři dál vybírají peníze z dluhopisů a přesměrovávají je do akcií. Zřejmě se domnívají, že medvědi budou i v příštím roce spát a nechávat turisty na pokoji. Možná je čeká nepříjemné překvapení.
(Zdroje: Buttonwood, Thomson Reuters, multpl.com)