Každoroční zpráva o stavu finančních trhů z pera Elroye Dimsona, Paula Marshe a Mikea Stauntona z London Business School zpravidla stojí za přečtení a letošek není výjimkou. Hlavním tématem jsou sice emerging markets a jejich perspektivy po nedávném výplachu, avšak v dokumentu narazíme i na paradox, který se obtížně vysvětluje a který stojí hlubší probrání.
Často citovaným důvodem pro investování do rychle se rozvíjejících ekonomik je jejich rychlejší hospodářský růst. Profesoři z LBS nicméně poukazují na fakt, že mezi minulým růstem a aktuálními výnosy akciového trhu neexistuje prakticky žádná korelace. Stejnému problému se věnuje i Jay Ritter z University of Florida a dochází k naprosto identickému závěru. Trojice autorů z LBS jde nicméně trochu dál a rozlišuje mezi minulým a budoucím růstem. Investování na základě minulých údajů o přírůstcích HDP je nevhodná strategie, nebo jde spíš o kontraindikátor. Nejlepší naději podle něj mají země, které v minulosti rostly pomalu.
Můžeme tu být svědky valuačního efektu. Akcie v rychle rostoucích ekonomikách jsou žádané, poměry P/E jdou nahoru, dividendový výnos klesá, přičemž opačný pohyb se děje v zaostávajících zemích. Na dividendovém výnosu něco možná bude. Investoři kupující tituly v zemích s nejvyšším dividendovým výnosem vydělali v průměru 31 %, zatímco trhy s nízkými dividendovými výnosy přinášely jen 10 %. Investorům by určitě hodně pomohly věštecké schopnosti ohledně budoucího růstu ekonomik, ale to je pochopitelně nad jejich síly. Akademici jsou schopni vyprodukovat nádherně rozprsklé grafy, z nichž je patrná absence korelace mezi růstem v jednom roce a v roce dalším.
Co říká statistika o vztahu mezi růstem HDP a růstem akcií? V dlouhém období (1900-2013) lze najít dokonce negativní korelaci (-0,29) mezi reálným výnosem akciového trhu a růstem HDP na hlavu. Vezměme třeba Jihoafrickou republiku, jejíž burza dlouhodobě vynáší 7,4 %, i když expanze HDP na hlavu dosahuje jen 1,1 %. Na druhou stranu můžeme dát Irsko s 2,8% růstem HDP na hlavu a reálným výnosem akcií ve výši 4,1 %. Existuje ale slušná pozitivní korelace mezi růstem reálného agregátního HDP a reálným výnosem akcií (0,51).
Proč ten rozdíl? Mezeru mezi agregátním a jednotkovým růstem samozřejmě vysvětluje změna velikosti populace. Agregátní HDP Jihoafrické republiky rostlo rychleji než irské, ale víc než polovina ho připadala na růst obyvatelstva. Irská populace se kvůli emigračním vlnám rozrůstala velmi pomalu, takže téměř veškerý hospodářský růst připadá na hlavu. Profesoři z LBS používají analogii emise akcií. S hospodářským rozvojem bobtná i burza, jelikož víc a víc firem na ni umisťuje své cenné papíry. Kdyby se zisky kotovaných firem dvojnásobily, ale počet vydaných akcií také, investorům to nijak nepomůže.
Tahle analogie se ale zdá být chycená za špatný konec. Korelace neznamená kauzalitu. Statistika nicméně ukazuje, že investoři sází dobře, když populace dané země roste, a tím tlačí HDP nahoru, nikoli když je produkt tlačen výš pouze růstem produktivity. Pokud si plody růstu mezi sebe dělí víc lidí, jak to, že investoři dostávají větší díl? Je to proto, že větší populace znamená víc práceschopného obyvatelstva, pokles reálných mezd a růst výnosu kapitálu?
Investoři sice věštci nejsou, ví však, že ve vyspělých zemích bude lidí spíš ubývat, než přibývat, takže agregátnímu HDP se tolik dařit nebude. Je to špatné znamení pro akcie? Japonci na tom v posledních 20 letech co do HDP na hlavu byli docela dobře, ale v agregátním vyjádření se jim příliš nedařilo. A jejich burza je i po nynější mohutné rally 50 % pod vrcholem z roku 1989.
(Zdroj: Buttonwood´s Notebook)