Je skoro k neuvěření, jak rychle dokázali investoři zapomenout na historii a plni entusiasmu se vrhli zpět na dluhopisový trh jižního křídla Evropy. Minulý týden ve čtvrtek Řecko nabídlo pětileté dluhopisy v celkové hodnotě 3 mld. EUR s dluhopisovým výnosem pod úrovní 5 %. Pro připomenutí – k úpisu došlo jen dva roky poté, co Řecko rozpoutalo největší plán dluhové restrukturalizace ve své historii. Výsledek aukce? Sedminásobný převis poptávky nad nabídkou. Přesuňme se o pár set kilometrů na západ, konkrétně do Itálie. Během středečního dne výnosy na desetiletých státních dluhopisech této země klesly na rekordní minimum 3,11 %. Obdobně i další periferní ekonomiky registrují zájem investorů o své dluhopisové cenné papíry, díky kterému dochází k postupnému poklesu výnosů u před nedávnem značně rizikových dluhopisů.
Je svůdné považovat vývoj za důkaz konce evropské krize. Za potvrzení správného směřování ekonomiky plného tvrdých reforem, které konečně přináší kýžené plody. Za příslib dalšího poklesu dluhopisových výnosů vedoucího k rozsáhlejším investicím a rychlejšímu tempu růstu. Svůdné, avšak mylné… Výhled je totiž daleko od perfektního náčrtu, který by si státy na okraji evropského kontinentu přáli.
Za prvé, stále existuje deflační riziko. Klesající ceny u periferních ekonomik zvyšují reálnou dluhovou zátěž. Za druhé, většina poklesu výnosové křivky u dluhopisů odráží víru investorů v rozsáhlé „tištění peněz“ v podání ECB, které je krajně nejisté. Za třetí, investoři preferující cenné papíry s pevným kuponem vlastně ani moc nemají jinou variantu, než investovat do dluhopisů periferních států. U všech ostatních zemí totiž nízké úrokové sazby poslaly výnos do téměř nulových hodnot.
Ještě před rokem španělské dluhopisy nesly výnos 4,7 % při inflační míře 1,5 %. Dnes se pohybují na úrovni 3,1 % a inflace se změnila v deflaci, když zamířila do záporných hodnot. Je tedy patrné, že po inflačním (deflačním) očištění výnosy zůstaly prakticky beze změny. Stále si tak udržují svou pozici nejvýnosnějších dluhopisů mezi vyspělými státy. A proto jsou pro investory (s nižší mírou averze k riziku) nadále lákavé. Je to však také důvod, proč je dluhová zátěž nadále problémem.
Riziko dluhové zátěže závisí na tom, jak moc země dluží a jak velký je rozdíl mezi jejím hospodářským růstem a úrokovým nákladem, který musí z dluhu splácet. Většina periferních ekonomik má poměr zadlužení vůči HDP vyšší než 100 %. Přijaté reformy minulých let navíc nerozhýbaly ztuhlý ekonomický růst. Ve výhledu tak u těchto krajin můžeme počítat spíše s nízkým růstem HDP, přetrvávající deflací a z toho plynoucím navyšováním reálné dluhové zátěže.
Jak z toho ven? Prvně zabránit dalším deflačním tlakům. Variantou, na kterou investoři vsází, je zásah ze strany ECB. Posléze je potřeba zaměřit se na růstové příležitosti. Rekvalifikace, osekání byrokratického aparátu či infrastrukturální investice by měly patřit mezi základní politické pilíře. Pokud k nim v brzké době periferie nepřistoupí, namísto zájmu o dluhopisy může počítat s postupným odlivem investorů. Ti jsou totiž ochotní přijmout rizika spojená s investicí do dluhopisů zadlužených zemí, ale jak se říká - "vše má své hranice". Není pochyb, že případné navyšování dluhu posune očištěnou dluhopisovou křivku vzhůru a země začnou mít s obsluhou svého dluhu výrazné problémy. Namísto nadějných vyhlídek pak snadno může dojít na staré dobré opakování historie. Cesta ven z dluhové krize poté nepovede do dáli, ale stočí se do kruhu. Bludného kruhu...
(Zdroje: Economist, reuters)