Hledat v komentářích
Investiční doporučení
Výsledky společností - ČR
Výsledky společností - Svět
IPO, M&A
Týdenní přehledy
 

Detail - články
Nakonec něco o královně

Nakonec něco o královně

24.04.2014 18:15

Jedním z cílů naší série zaměřené na fundament společností obchodovaných na vyspělých trzích bylo odvést pozornost od zjednodušených valuačních ukazatelů, které na úrovni firem mohou lehce napáchat více škody než zisků. Nasměrovat jsme ji chtěli k tomu, co skutečně rozhoduje. Tedy k toku hotovosti. Ten je obvykle považován za něco příliš složitého na to, aby se jím většina investorů zabývala. Většinou tomu tak ale není. Na závěr této série jsem se tak namísto analýzy nějaké další společnosti rozhodl pokusit se přehledně shrnout to, na co by se investor měl zaměřit.

Tradiční výkaz cash flow (který u obchodovaných společností najdeme bez problémů na mnoha finančních portálech typu FT, Yahoo Finance, apod.) má tři hlavní části: provozní cash flow, investiční tok hotovosti a finanční tok hotovosti. Z technického hlediska nejde o názvy přesné, ale to dejme stranou:

Do provozního cash flow padá čistý zisk (tedy včetně finanční položky ve formě úrokových výdajů a daní) upravený o odpisy a další čistě účetní operace související s chodem společnosti. V neposlední řadě tu je i změna pracovního kapitálu, tedy oběžných aktiv a pasiv (zde ve své podstatě jde o investice). Do investičního cash flow spadají investice do provozních dlouhodobých aktiv (CapEx) a investice další – nákup podílů ve společnostech a pod. Do finančního cash flow patří změna ve financování firmy – změna dluhu (navýšení, splátky) a vlastního jmění. A dividendy.

Akcionáře – investory (nespekulanty) zajímá jen a pouze to, jaké dividendy bude společnost v budoucnu vyplácet (jaká je hodnota akcie hypotetické velmi „cool“ společnosti, u které je ale pravděpodobné, že skutečně nikdy nevyplatí držiteli akcie ani korunu, či cent?). Toto „jen a pouze“ se nám ale samozřejmě okamžitě rozběhne do mnoha podskupin zájmů. Situaci můžeme stále udržet pod nějakou kontrolou, pokud si uvědomíme, že na dividendách může být (mělo by být) vyplaceno to, co firma vydělá svým „provozem“ s tím, že také zainvestuje do potřebného (a dostatečně ziskového) a upraví svou kapitálovou strukturu na optimum (tj. upraví, nebo směřuje k upravení poměru dluh a vlastního jmění).

Nejjednodušší je podobný přístup u velkých stabilních společností v odvětvích typu zboží krátkodobé spotřeby. Provozní CF je relativně stabilní, to samé platí i o investicích. Kapitálová struktura bývá také stabilizovaná – rychle ji lze posoudit třeba na základě poměru čistého dluhu k EBITDA (zhruba platí, že hodnoty jdoucí nad 3 jsou už problematické). V rámci úvah o tom, jak bude CF po investicích růst, se tak pohybujeme mezi několika málo procenty a máme tedy poměrně slušný obrázek o tom, jak se mohou vyvíjet budoucí dividendy. Pokud je totiž míra zadlužení stabilizována, mělo by být CF po investicích považováno za CF pro akcionáře. Problém je ale v tom, pokud tuto hotovost firma syslí v rozvaze. Teoreticky by to měla dělat pouze v případě, že nakonec bude hotovost odpovídajícím způsobem zhodnocena. Kéž by tomu tak bylo. V praxi tak často neuvažujeme jen nad tím, kolik firmy akcionářům vydělá, ale kolik jim z toho nakonec (kdy?) dá.

Druhým extrémem je samozřejmě firma rychle rostoucí, nebo ztrátová, kde se na dividendy můžeme těšit pouze až ve vzdálené budoucnosti. I zde ale platí, že hodnota akcií takové společnosti je jen v tom, jakou hotovost bude (může) nakonec svým akcionářům generovat. Problém můžeme uchopit i přes různá volná cash flow, ale to na principu vůbec nic nemění. V takovýchto případech je často nejlepší podívat se na to, jak si vedou relativně porovnatelné společnosti či odvětví ohledně marží (nejlépe CF marží), odhadnout vývoj tržeb a za pomocí „standardních“ marží určit, kdy firma začne něco generovat. Poskytne nám to alespoň základní obrázek o tom, zda je trh optimistický, či už se oddal růžovým snům.

Následující tabulka ukazuje, jak vypadají poměry skutečného toku hotovosti k akcionářům (většinou dividend) k toku hotovosti po CapEx a toku hotovosti po celkových investicích. Typů tu máme řadu: Bojující Fiat si dividendu dovolit nemůže, jeho CF po investicích je záporná. Amazon dividendu také nevyplácí, je to ale sysel, který si vše hromadí doma v rozvaze. DTelekom vyplácí asi 73 % CF po investicích. RWE i EON také vyplácí více než je CF po CapEx – v podstatě dotují dividendy prodejem aktiv, což není dlouhodobě udržitelný stav a něco se bude muset změnit (vývoj odvětví, či chování firem). Naopak relativně stabilní i když také ne bezproblémovou dojnou kravkou jsou společnosti jako Unilever – téměř 60 % CF po investicích (72 % CF po CapEx) jde akcionářům. Stačí „jen“ odhadnout, jak to bude s CF po CapEx a investicích v následujících letech a kolik z toho bude moci jít držitelům akcií.  

JS

Na trhu se říká, že „cash is king“, v češtině bychom měli hovořit spíše o hotovosti a tudíž královně. Držme se jí.

 

Pozn.: Jiří Soustružník je aktivní investor a témata, o nichž píše, mohou souviset s jeho investicemi. Jeho sloupky nejsou poskytovány jako investiční doporučení. Autor je externím spolupracovníkem Patrie, jeho názory se nemusí vždy shodovat s názorem společnosti.

Seriál poskytuje základní fundamentální pohled na vybrané zahraniční tituly, který sice není plnohodnotnou valuací, ale jde za rámec jednoduchých valuačních násobků. Namísto stanovení cílové ceny a investičního doporučení je zde postup opačný: Na základě několika základních předpokladů týkajících se cash flow společností a současné ceny akcie je odhadnuto, s jakým růstem firmy nyní trh implicitně počítá. Zhodnocení tohoto očekávaného růstu pak může být vodítkem při posuzování fundamentální atraktivity daného titulu. Zde prezentované závěry v žádném ohledu nepředstavují investiční doporučení, či poradenství. Autor je aktivním investorem a u analyzovaných titulů může držet otevřené pozice.





Váš názor
Na tomto místě můžete zahájit diskusi. Zatím nebyl zadán žádný názor. Do diskuse mohou přispívat pouze přihlášení uživatelé (Přihlásit). Pokud nemáte účet, na který byste se mohli přihlásit, registrujte se zde.
Aktuální komentáře
29.03.2024
16:00Klesající sazby a ceny komodit
11:43Perly týdne: Snižovat váhu technologií? Síla americké ekonomiky a sazby. Japonský trh mimořádný?
8:40Čínská realitní krize se šíří do největších bank. Zatím je 'ještě zvládnutelná'
28.03.2024
17:21Růstové a hodnotové akcie a jeden padesátiletý cyklus
16:53Jaký závěr nás čeká tentokrát? Wall Street v úvodu pouze přešlapuje  
16:06Přehled (ne)obchodování na trzích přes Velikonoce 2024
16:06Čínský výrobce chytrých telefonů Xiaomi vstupuje na trh s elektromobily
15:48Růst americké ekonomiky ve čtvrtém čtvrtletí zpomalil pouze na 3,4 procenta
15:44Tesla už odepsala na akciích 350 miliard dolarů. Očekávání investorů ohledně dalšího vývoje jsou nevalná
13:29Invesco: Významný týden pro měnovou politiku je pro trhy dobrým znamením
12:22Než otevře Wall Street: Snowflake, MillerKnoll, Sprinklr  
11:20Podle guvernéra Fedu by se po posledních datech o ekonomice měla snížení sazeb odložit nebo zredukovat
11:02Investoři se připravují na konec kvartálu, Fed nechce spěchat se snižováním  
9:42Jan Bureš: HDP revidován vzhůru, reálné příjmy domácností rostou a s nimi i útraty
8:55Se snižováním sazeb v USA není kam spěchat, opakuje guvernér Fedu Waller. Futures jsou zelené  
8:52Putin: Rusko nezaútočí na Pobaltí, Polsko či Česko. Jde jen o strašení lidí
8:45Rozbřesk: HDP potvrdí pozitivní obrat v útratách domácností
6:03Britské akcie jsou nyní (historicky) mimořádně levné a Evropa už obchoduje s výrazným diskontem i vůči Japonsku
27.03.2024
21:19Americké indexy posilovaly díky silnému závěru  
18:26Jen kousek od intervence? Akcie a dluhopisy dnes lehce v zeleném  

Související komentáře
Nejčtenější zprávy dne
Nejčtenější zprávy týdne
Nejdiskutovanější zprávy týdne
Kalendář událostí
ČasUdálost
13:30USA - Jádrový deflátor PCE, y/y
13:30USA - Výdaje na osobní spotřebu, m/m