Propad vývoje spotřebitelských cen v Evropě k nulovým hodnotám, způsobený setrvalými deflačními tlaky generovanými slabou poptávkovou situací v eurozóně, propadem cen ropy a slušnou úrodou potravin vyvolal debatu na téma měnových politik evropských centrálních bank včetně té naší. Tato debata stojí za komentář. Už proto, že odráží to, že i širší odborná veřejnost stále často do určité míry ignoruje dva velmi podstatné rysy režimu inflačního cílování.
Tím první rysem je, že inflační cílování je režim, v němž centrální banka cíluje budoucí inflaci, inflaci na horizontu, kde ji změny měnové politiky nejvíce ovlivňují. Jenže značná část protiinflačních impulzů, které přinášejí poklesy cen ropy a potravin, se již do cen začala promítat, a to dokonce o něco rychleji, než jsme předpokládali. Tato část primárních dopadů těchto impulzů tedy odezní ještě před tímto obdobím. Tak ale výrazně ovlivní inflaci pouze v tomto roce a na počátku roku příštího, která je ovšem už do značné míry daná minulou měnovou politikou ČNB. I čistě matematicky, indexy meziročních růstů cen se v příštím roce již budou vztahovat k letošním cenám, ve kterých se poklesy cen již začaly, opakuji, rychleji, než jsme čekali, promítat a nebudou tedy v příštím roce, na horizontu měnové politiky, stávajícím propadem cen tlačeny dolů.
Druhým takovým rysem je, že centrální banky při cílování budoucí inflace většinou věnují menší pozornost přímým dopadům faktorů, které sice krátkodobě mění inflaci, ale nejsou odrazem ve změně poptávkové situace ekonomiky (extrémním příkladem takového faktoru je změna daní, např. DPH). Takovými faktory jsou ale právě dva ze tří, které stlačily meziroční nárůst cen v prosinci směrem k nule, tedy pokles cen ropy a slušná úroda loňského roku. U takových faktorů měnové politiky se v úvahu berou pouze jejich druhotné dopady, jež už mohou ovlivnit i poptávku a tím i inflaci ve střednědobém horizontu, tedy například míru, ve které ovlivní inflační očekávání, či třeba v případě poklesu cen ropy snížit i budoucí růst mezd. Jenže pokles cen ropy je současně pro českou ekonomiku velmi dobrá zpráva, která ke zpomalení růstu mezd vést nemusí (byť vyloučit to nelze), a ani nad slušnou úrodou netřeba brečet. Neboli přinejmenším část druhotných efektů propadu ceny ropy a potravin bude působit proti jejich primárnímu vyznění. Obecněji, poptávkové faktory v ekonomice a jejich budoucí dopady se mezi cenovými okruhy nejvíce odráží v tzv. jádrové inflaci; ta je u nás, konečně, po více než pětiletém období poklesu díky uvolnění měnové politiky setrvale na pozitivních hodnotách už zhruba rok.
O tom, že je rozumné vývoj cen ropy i potravin při měnové politice spíše zanedbávat, ostatně svědčí i historické epizoda z let 2007–2008. Tehdy prudký nárůst cen ropy a špatná úroda předchozího roku vytlačily meziroční nárůst spotřebitelských cen až nad úroveň 7 %, měnová politika však na tento vývoj, jak už dnes víme, správně nereagovala nijak dramaticky a ČNB se spolehla na to, že druhotné efekty budou zanedbatelné a z části působící opačným směrem než ty primární...
Nezbytnou podmínkou pro takové „výjimky“ jednorázových šoků v oblasti nabídky je ovšem ukotvení dlouhodobějších inflačních očekávání poblíž inflačního cíle, které je odrazem toho, že širší veřejnost si uvědomuje, že centrální banka skutečně cíluje budoucí inflaci a je ochotna pro to využít nástroje, které má k dispozici. Troufnu si tvrdit, že už i v důsledku debaty, která u nás po využití kurzu pro inflační cílování v listopadu 2013 proběhla, je toto vědomí u nás v tuto chvíli dostatečné. Koneckonců, ačkoliv krátkodobý kurzový vývoj zpravidla neodráží nějaké fundamentální úvahy1 a nemá tedy většinou žádnou logiku, je možné, že současný vývoj kurzu trochu odráží i vědomí části subjektů trhu, že kurz je pro ČNB nyní skutečně nástrojem cílování inflace.
Za zmínku z hlediska debaty o využití kurzu v roce 2013 a vývoje cen energií pozorovaném dnes určitě stojí i to, že pokles cen energií, bohužel pro Evropu i pro nás, specificky takovým „výjimkovatelným“ faktorem tehdy nebyl hned ze dvou důvodů: jednak pokles cen elektrické energie snižoval poptávku v Evropě i u nás, protože neodrážel nějaký technologický pokrok v její výrobě v naší nebo evropské ekonomice. Těžba břidlicového plynu se týkala ekonomiky USA, ne Evropy, do Evropy pouze přinesla dovozy touto těžbou vytlačovaného levného amerického uhlí. Pokles cen elektrické energie v Evropě pouze odrážel důsledky dovozu tohoto uhlí spolu s rozpadem evropského trhu s energiemi v důsledku nezvládnuté regulace. To obojí pak znamenalo, že zisky, ale také poptávka po investicích, lidské práci i jiných výrobních faktorech společností produkujících elektrickou energie (a uhlí), klesly. To samozřejmě obecně nedostatkem poptávky zužované evropské ekonomice nijak nepomohlo a měnová politika centrálních bank včetně naší na tento vývoj musela reagovat.2 Z hlediska České republiky je pak ale třeba zmínit i to, že česká ekonomika je nejen výrobcem, ale i čistým vývozcem elektrické energie. Všeobecný pokles cen elektrické energie v Evropě a je tedy pro naši ekonomiku kvalitativně stejným „přínosem“, jako je pokles cen ropy pro země, které ji těží. Naopak v případě ropy i zemního plynu jsme jednoznačně čistým dovozcem, takže stojíme na té příznivé straně trhu.
Pokud jde o třetí faktor způsobující aktuální nízkou inflaci u nás, dovoz deflace v důsledku poklesu cen výrobců v eurozóně je určitě méně příznivou zprávou, protože ovlivňuje vývoj české ekonomiky trvalejším, fundamentálním způsobem. Nicméně Evropská centrální banka může z řady důvodů, jejich přiměřená diskuze by tento blog „nafoukla“ za hranici rozumných rozměrů, příští týden dále reagovat dalším uvolněním měnové politiky. To by mohlo vést i k snížení očekávaných deflačních impulzů, jež k nám budou ze zahraničí přenášeny.
Shrnu-li, v tuto chvíli podle mého názoru není nutné, aby měnová politika ČNB rychle reagovala na deflační impulzy v oblasti cen potravin či ropy. Takže abych zacitoval z našeho prohlášení po posledním měnovém zasedání v prosinci loňského roku3: „Teprve pokud by došlo k dlouhodobému posílení deflačních tlaků schopných způsobit propad domácí poptávky, obnovení rizik deflačního vývoje české ekonomiky a systematický pokles inflačních očekávání, bylo by třeba zvážit posun hladiny kurzového závazku na slabší úroveň“.
Autorem článku je Miroslav Singer, Česká národní banka. Originál najdete zde.
______________
1 To, že je jimi ex post vysvětlován, je věc druhá.
2 Stranou ponechávám, že i bez takového vývoje na trhu s elektrickou energií bychom loni, v případě, že by nedošlo k použití kurzu koruny pro inflační cílování, zřejmě zažili prakticky celoroční deflační epizodu.
3 http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/br_zapisy_z_jednani/2014/141217_prohlaseni.html