Asi před dvaceti lety se rozšířil názor, že výnosy japonských vládních dluhopisů půjdou prudce nahoru. Logika byla jednoduchá: Demografické změny povedou k tomu, že stále více důchodců bude záviset na státu, co se týče příjmů a zdravotní péče. Ve stejnou dobu bude klesat počet lidí v produktivním věku a tudíž i celková daňová báze. Výsledkem měla být ekonomická stagnace a rostoucí propast mezi vládními výdaji a příjmy. Následně dojde k prudkému růstu poměru dluhu k HDP. Investoři pak odmítnou nadále financovat rozpočtové deficity, sazby porostou, což ještě zvýší tlak na veřejné finance. Vláda si pak bude muset vybrat mezi defaultem a hyperinflací.
Řada investorů tak začala sázet proti japonským vládním dluhopisům a otevírala na nich krátké pozice. V roce 1995 jejich výnosy dosahovaly asi 4,6 %. V roce 1998 se ale propadly na 2 % a nad tuto hranici se už nikdy nedostaly. Pokud měl někdo po celou dobu dlouhé pozice, získal jen na pohybu cen návratnost převyšující 20 %. Nyní dosahují výnosy těchto obligací 0,4 % a není divu, že investoři o japonských dluhopisech hovoří jako o strojích vyrábějících vdovy.
Paradox je v tom, že zatímco zmíněná investiční teze nevyšla, základní ekonomická logika se naplňuje. Někteří investoři se proto stále domnívají, že pokud nedojde k významné změně v ekonomické politice, riziko krize bude stále vysoké. Proti ní stojí neobvykle vysoká averze k riziku ze strany japonských střadatelů a institucionálních investorů. Podle medvědů to ale jsou jen přechodné faktory a krize dříve či později přijde. Známý japonský ekonom Takatoshi Ito tvrdí, že přijde, pokud se všeobecná spotřební daň nezvýší alespoň na 15 %. V dubnu minulého roku byla zvýšena z 5 na 8 %, což ale ekonomiku podle očekávání poslalo do recese. Na letošní rok bylo naplánováno další zvýšení, které však bylo odloženo i díky tomu, že zaintervenoval profesor Krugman.
Ito tvrdí, že poptávka po japonských vládních dluhopisech ochladne ve chvíli, kdy penzisté začnou využívat své úspory a firmy přestanou zadržovat své zisky, které recyklují do vládních obligací. Odhaduje, že následná krize by mohla přijít v letech 2021–2023. Vyvolá ji spirála neustále rostoucích sazeb, která nakonec povede buď k hyperinflaci či k defaultu. Takové argumenty ale mohou být matoucí, protože japonská centrální banka už nyní kupuje více dluhopisů, než vláda vydává. Je to patrné i z následujícího grafu, který ukazuje čisté vydané dluhopisy (tedy očištěné o nákupy centrální bankou) v hlavních světových ekonomikách. Zatímco v USA a Velké Británii je číslo pozitivní, v Japonsku a eurozóně je negativní:
Japonská centrální banka tvrdí, že s nákupy vládních obligací bude pokračovat do doby, kdy bude dosaženo inflačního cíle ve výši 2 %. To by znamenalo, že jakýkoliv růst sazeb, který by ohrožoval růst a dosažení inflačního cíle, bude eliminován monetární politikou. K tomu můžeme přidat několik dalších faktorů. Japonský dluh je z naprosté většiny denominovaný v domácí měně a drží ho domácí subjekty. Je tedy jen nástrojem, který přesouvá příjmy od jedné skupiny Japonců k druhé. Výše sazeb pouze určuje, jak velký tento transfer je. To má své dopady na fungování ekonomiky, není však jasné, proč by změna těchto transferů měla skončit krizí poškozující růst.
Výše japonského vládního dluhu se také často udává způsobem, který je zavádějící. Ito například opakovaně používá údaj 245 % HDP. Ačkoliv je správný, nebere v úvahu to, že znatelná část dluhopisů je držena vládními institucemi. Pokud toto číslo očistíme, dostaneme se podle MMF na 140 % HDP. Ministerstvo financí dokonce tvrdí, že poměr dosahuje 90 % HDP. Jestliže vezmeme v úvahu dluhopisy držené BoJ, dostaneme se k 50 % HDP.
Abenomie se mimo jiné snaží o to, aby Japonci začali ve svých investicích více riskovat. Jestliže se přesunou od hotovosti k investicím s vyšší návratností, mělo by to být pro růst pozitivní. Podobně můžeme uvažovat o firmách. Přestanou-li hromadit hotovost a namísto toho budou vyplácet peníze akcionářům a zvednou své investice, mělo by to růst podpořit. Pokud zvážíme podobné faktory, není jasné, proč by se měla spotřební daň dále zvyšovat. Ukrajuje totiž z kupní síly domácností. Slabá měna nyní zdražuje dovozy, akciový trh roste, což ale prospívá jen některým. Byly sníženy korporátní daně. Mohlo by se zdát, že Abenomie je vlastně plánem na přesun bohatství od domácností směrem ke korporátnímu sektoru. Nakonec by samozřejmě mělo dojít k růstu mezd, který by měl vyvážit zvyšování daní. Zda k tomu dojde, není zatím jasné. Celkově se ovšem zdá, že fiskální krize je mnohem menším nebezpečím než postupný pokles životního standardu.
Autorem je Matthew C. Klein.
Zdroj: FTAlphaville