Rizikové spready dluhopisů zemí eurozóny se snížily a podle některých názorů je to známka konce krize. Nejde ovšem o odraz zlepšujícího se fundamentu, ale o výsledek programu OMT, který rozjela ECB. Spready tedy už neodrážejí jen to, co si investoři myslí o udržitelnosti dluhu, ale jejich pohled na politiku ECB. Jde o potvrzení pravidla, které říká, že pokud se některá proměnná stane cílem ekonomické politiky, rychle ztratí svou objektivní vypovídací schopnost.
Pohled na vývoj poměru veřejného dluhu k HDP ukazuje, že situace v eurozóně se zhoršuje. Jestliže bylo zadlužení v roce 2008 považováno za pravděpodobně neudržitelné, platí to dnes dvojnásob. Je zarážející, že to platí i o Řecku. Tedy o zemi, která v roce 2011 prošla restrukturalizací dluhů. Původní problém tedy nebyl vyřešen, naopak došlo k jeho zhoršení. To by ale nemělo být překvapením, protože rozpočtová stabilizace během recese fungovat nemůže. To jsme tvrdili už na počátku krize.
Pokud je dluh neudržitelný, zůstává otázkou jen to, jak a kdy se dostaví další krize. Jeho snížení může nastat několika způsoby. Prvním z nich jsou rozpočtové přebytky, tento způsob ale zabere desetiletí. Navíc dnes není doba na jeho uplatnění, bylo by tomu tak v případě, kdyby mohla oživení nastartovat monetární politika či exporty. Za alternativu jsou někdy vydávány strukturální reformy. Jejich efekt se ale objeví až za dlouhou dobu a tyto kroky působí zpočátku obvykle tak, že ekonomiku utlumí. Druhou možností snížení dluhů je prodej veřejného majetku. O jeho hodnotě v zadlužených zemích ale mnoho nevíme. Prodej veškerých veřejných aktiv navíc není žádoucí a ani proveditelný. Musel by totiž proběhnout během dvou až tří let a šlo by o vynucené prodeje za nízké ceny.
Další možností je restrukturalizace dluhu. Rostoucí dluh povede do další fáze krize, první dvě možnosti jsou v současné situaci nepoužitelné a restrukturalizace se tak nakonec stane atraktivní možností. Problém spočívá v tom, že dluhy se nyní přesunuly do rozvah bank a restrukturalizace by vyvolala bankovní krizi, která by vyžadovala vládní pomoc a tudíž ještě vyšší vládní zadlužení. Přetržení této vazby mezi státem a bankami není možné bez vnějších zdrojů, ty už ale nejsou v dostatečném množství k dispozici. Týká se to zejména ESM, který ani zdaleka nemá dost peněz na to, aby zvládl několik případů restrukturalizace dluhu.
Je tu i možnost odpuštění dluhů, která by ve své podstatě představovala transfer ze zemí s lepší finanční situací směrem k těm, které se nacházejí v horší pozici. Zde čelíme obrovským politickým překážkám. U malé země je ale tato možnost proveditelná, u Řecka je dokonce pravděpodobná. Poslední možnost pak představuje monetizace. Současná stabilizace spreadů je jen přechodným krokem, pouhé nákupy vládních dluhopisů ze strany ECB ale z hlediska monetizace fungovat nebudou. Zadlužené země by totiž musely dále platit úroky, které by se staly ziskem ECB a následně transferem peněz špatným směrem – od zachraňovaných zemí k těm zachraňujícím. Stejně tak by musely být dluhy dále spláceny.
Monetizace bude fungovat pouze v případě, že dluhy budou poté, co je ECB koupí, eliminovány. To může provést tím, že je převede na dluhopisy, ze kterých sice bude dále získávat úrok, které ale bude navždy držet ve své rozvaze. Nákladem této monetizace je růst monetární báze, který kryje nákup dluhopisů. Za současné situace je velmi nepravděpodobné, že by výsledkem byla vyšší inflace. Úvěrové trhy jsou zamrzlé a na peněžní nabídce by se tento krok neprojevil (multiplikátor se totiž blíží nule). Až se situace zlepší, báze musí klesnout, ale to je problém týkající se exitu. ECB pak může zvýšit povinné rezervy a inflace také neporoste. Default prostřednictvím ECB rozprostře náklady do delšího období. Samozřejmě sebou ale nese obrovský morální hazard. Musíme tak vytvořit i nezpochybnitelný rámec fiskální disciplíny, to už ale není tématem tohoto článku.
Uvedené je výtahem z „To end the Eurozone crisis, bury the debt forever“, autory jsou Pierre Pâris a Charles Wyplosz.
(Zdroj: VOX)