V další iteraci Dlouhodobých investičních příležitostí (DIP) přichází analytický tým společnosti Patria Finance tentokrát s doporučením na investici do žhavého sektoru informačních technologií IT. Jako ochutnávku z komplexní analýzy poskytujeme text s konkrétním tipem na nákup akcií Facebooku. Kompletní analýza se všemi jmény je dostupná klientům Patria Direct v obchodní platformě.
Strukturální vlivy a příznivá valuace
Od roku 2009, kdy jsme začali s extenzivním pokrýváním rozvinutých trhů, jsme na IT sektoru (alespoň tom americkém) neměli nikdy horší doporučení než nadvážit. Ani v současnosti tomu není jinak. Hlavním tahákem je očekávaný růst zisků; o něco lepší růstové vyhlídky relativně ke zbytku trhu má nyní pouze zdravotní sektor. Přestože s předpokládaným rychlejším růstem zisku jde obvykle ruku v ruce i vyšší ocenění, u IT sektoru to tak úplně neplatí. Částečně je to sice dáno větší inherentní rizikovostí IT peněžních toků, a tedy i menší ochotou investorů za tento peněžní tok platit, přesto je dle našeho názoru IT sektor v současnosti z hlediska valuace atraktivní.
Sektor obchoduje s P/E násobkem (T12M) na úrovni 19,5x, což je jen o 0,8x (4 %) víc než celý trh (resp. index S&P 500), přičemž tržní konsenzus počítá s tím, že zisky IT sektoru porostou letos zhruba 2,5krát rychlejším tempem než u zbytku trhu. V příštích dvou letech by se pak tempo růstu zisků IT sektoru mělo s trhem postupně srovnat. Aktuální free cash flow yield je také o více jak čtvrtinu vyšší. P/E poměr vypočtený na základě očekávaných zisků (N12M) mluví ve prospěch IT sektoru ještě výrazněji, když se pohybuje zhruba 1x pod celým trhem.
I pohled do historie podporuje náš valuační argument. Za posledních 10 let dosahovala valuační prémie IT sektoru relativně k trhu zhruba 2,1x (P/E na T12M bázi), přičemž nyní se pohybuje pouze na úrovni výše zmíněných 0,8x. Relativní srovnání forward P/E poměrů vychází ve prospěch IT sektoru ještě výrazněji, když touto optikou IT sektor nyní obchoduje vůči trhu s 1x diskontem, přičemž 10letý průměr se pohybuje na úrovni 1,4x prémie. Zatímco IT sektor nyní obchoduje s P/E násobkem (T12M) o pouhého 4,5 % nad svým dlouhodobým (10letým) průměrem, index S&P 500 se od historického průměru odchyluje až o +14 %. Ještě výraznější rozdíl vychází u srovnání forward P/E násobků (N12M). Zatímco u IT sektoru je forward P/E nyní zhruba o 4,5 % nad úrovní historického průměru, tržní forward P/E poměr převyšuje historický průměr až o 20 %.
Z dlouhodobého strukturálního hlediska se atraktivita IT sektoru opírá především o změnu distribučního modelu směrem ke cloudu, e-komerci, bezhotovostní platební styk, „internet věcí“, „nová média“, nebo přechod k mobilním výpočetním platformám. Uvnitř sektoru je pak navíc přítomen faktor Apple, který má díky svým bezmála 4 % v indexu S&P 500 a 15 % v Nasdaqu 100 zcela zásadní vliv na agregovaný sektorový fundament. Jeho podíl na sektorem generovaném zisku je pak ještě o mnoho výraznější.
Dále si přečtěte co vedlo k doporučení akcií společnosti Facebook - viz níže.
U dominantní světové sociální sítě jakožto hlavního představitele nových médií se vše odehrává v režii doručené reklamy, kde hraje prim reklama zobrazená na mobilních přístrojích.
Ještě nedávno tomu tak nebylo. Prim hrály tradiční desktopové přístupy k FB účtům a zobrazování tradiční displayové nebo content reklamy. Ucelená mobilní strategie byla představená až v 2H13 a měla na podnikání společnosti nevídaný dopad.
Hlavními prvky mobilní strategie jsou zobrazování reklamy přímo v News Feed na úkor pravého reklamního sloupce a koncept CPM -> cost per 1000 impressions (čili cena účtována na základě 1000 zobrazení reklamy inzerenta), který je navíc realizován na aukčním principu, což má přímé dopady na ceny inzerce a tudíž i profitabilitu společnosti. V zájmu ochrany uživatelské zkušenosti byl navíc omezen celkový objem zobrazované reklamy, což se v kombinaci s absencí pravého reklamního sloupce u mobilních přístupů promítá do poklesu celkového objemu doručené reklamy. Na druhé straně, omezený inventář reklamního prostoru, rozsáhlá uživatelská základna a již zmíněný aukční princip vyvolává přes zákony poptávky/nabídky přirozené tlaky na nárůst cen doručené reklamy. Nemluvě o průkazně sílící relevantnosti doručené reklamy a slušné ROI (návratnosti investic) z pohledu inzerenta.
Migrace k mobilním přístupům bez pravého reklamního sloupce v kombinaci se změnami uživatelského prostředí u tradičních desktopových přístupů (čili omezením objemu zobrazované reklamy) přivodily koncem prvního kvartálu (1Q15) další pokles objemu doručené reklamy až o 62 % yoy (ve srovnání s -65 % yoy v 4Q14), což by mohlo u méně informovaných vyvolávat značné obavy o životaschopnost tohoto modelu podnikání.
Velmi ráznou odpovědí na případné obavy vyplývající z předešlých řádků je ovšem dynamika CPM. Kombinace citelně omezeného inventáře reklamního prostoru, provedených změn u desktopových přístupů, rozsáhlé uživatelské základny a aukčního principu prodeje reklamního prostoru vedla ve 1Q15 k (bez nadsázky) opět brutálnímu nárůstu CPM o 285 % yoy!!! V 1Q14, 2Q14, 3Q14 a 4Q14 si CPMs připsaly +118 %, +123 %, +274 % a +335 % yoy. Reklamní příjmy tak vzrostly v 1Q15 meziročně o 46 % (dolar -9 ppt), když růstbyl v plné míře tažen mobilním segmentem, jenž si připsal 83procentní nárůst reklamních příjmů. Mobilní segment se tak na celkových reklamních příjmech podílí již ze 73 % (qoq +4 ppt).
Provozní marže (non-GAAP) v 1Q15 klesla na 51,9 %, přesto předčila odhady o 80 bps. Provozní marže je tak nyní až o 690 bps nižší než ve 2Q14, kdy si ještě společnost užívala benefitů nižších leasingových nákladů na IT vybavení. Vysvětlení klesající profitability lze hledat v předem avizovaném a tudíž očekávaném navýšení celkových výdajů pro letošní rok (+50-65 % yoy, my modelujeme +60 %), jež souvisí se zamýšlenou expanzí (jak co do počtu zaměstnanců, tak kapitálového vybavení). S akcelerací kapitálových výdajů jde ruku v ruce růst amortizace, která se pak přelévá do celkových výrobních nákladů.Provozní marže by tudíž měla v průběhu letoška pozvolna dále klesat. Dlužno dodat, že co do výhledu pro růst nákladů bývá Facebook zpravidla konzervativní, tj. růst nákladů by mohl být oproti našim odhadům ve finále nižší.
S představením mobilní strategie ve 2H13 ovšem souvisí i jedno negativum v podobě ochabujícího bazického efektu, což bylo cítit již v 2H14. Zatímco v 1H14 jsme se pravidelně setkávali s překotným růstem reklamních příjmů v mobilním segmentu, na což se analytická obec adaptovala jen stěží, v závěru roku již růst citelně zvolnil (u celkových tržeb z +72 % yoy v 1Q14 na +49 % yoy ve 4Q14; u reklamních příjmů z +82 % yoy na +53 % yoy). Odhady rovněž doběhly realitu, načež již aktuální cena akcií lépe reflektuje fundament společnosti.
Co se týče našeho ocenění společnosti, ke kterému používáme 3stupňový DCF model, to na vše výše uvedené pamatuje. Dle našeho modelu se tak nyní nacházíme na konci první fáze rychlého růstu, kdy růst tržeb na meziroční bázi dosahoval v průměru cca 55 %. Této fázi zbývá ještě zhruba půl roku, během níž by měl meziroční růst tržeb postupně zvolňovat ze současných zhruba 50 % směrem k 40 %. Pro FY15 počítáme s růstem tržeb o 45 %, což je bezpečně nad sektorovým průměrem, a tudíž vede i k na první pohled vyšší cílové valuaci. V navazující tranzitivní fázi by se měl modelovaný růst tržeb pohybovat v průměru na úrovni 30 %. Rizika jsou ovšem vychýlena spíše směrem vzhůru, neboť růst tržeb by se mohl eventuálně opřít o nové části podnikání, jako jsou video-reklama, Instagram, nebo třeba WhatsApp. Ve finální (terminální) fázi počítáme s nominálním růstem tržeb na úrovni +4 % yoy, čili zhruba na úrovni předpokládaného trendového nominálního růstu HDP.
Z takhle koncipovaného modelu, který fungoval od IPO (včetně) velmi dobře, dostáváme náš odhad férové hodnoty akcií, který nyní činí 96 USD; navíc platí, že rizika jsou vychýlena spíše směrem vzhůru.
Ze strukturálního hlediska se pak podnikání společnosti může opřít o obrovskou uživatelskou základnu (MAU-monthly active users-1,44 mld., DAU-daily active users-0,94 mld.), globálně rostoucí počet uživatelů internetu, rostoucí podíl nových médií na reklamních rozpočtech korporátního sektoru na úkor tradičních médií, a rostoucí podíl dedikovaných FB rozpočtů na celkových marketingových výdajích korporátního sektoru, dokonce i u největších stávajících inzerentů.
Kompletní analýzu Dlouhodobé investiční příležitosti, která obsahuje všechny investiční tipy, si jako klienti Patria Direct stáhněte v obchodní platformě v záložce Research.
Za
zmínku také stojí, že ke kompletnímu seznamu mají přístup všichni
aktivní klienti (alespoň jeden obchod za kvartál) Patria Finance.
Investiční tipy, včetně analytických výstupů, jsou pravidelně
zveřejňovány také na webových stránkách Patria v sekci Zápisník analytika.