Hledat v komentářích
Investiční doporučení
Výsledky společností - ČR
Výsledky společností - Svět
IPO, M&A
Týdenní přehledy
 

Detail - články
Několik úvah o současných valuacích

Několik úvah o současných valuacích

08.11.2019 17:28

Dnes bych se po delší době rád věnoval tomu, jak se můžeme dívat na současné valuace amerického trhu. Nejdříve trochu suché mechaniky: Poměr ceny k dividendám je dán požadovanou návratností (bezrizikovými sazbami a rizikovou prémií) a očekávaným růstem dividend. Poměr ceny k ziskům (PE) je pak vedle těchto proměnných dán ještě tím, jaký je poměr dividend k ziskům. A nyní už konkrétní čísla naznačující, jak moc je současné PE podložené fundamentem.

Požadovaná návratnost

Výnosy desetiletých vládních obligací se nyní pohybují u 1,9 %. Pro americký trh já sám používám rizikovou prémii ve výši 5,5 %. Pro demonstraci toho, jak volné jsou její odhady se ale můžeme podívat třeba na následující graf. Jeho autorem je Pablo Fernandez (spolu s panem Damodaranem asi nejznámější jméno v oboru valuací). Ten každý rok dává na základě průzkumu dohromady požadované návratnosti (bezrizikové sazby – modře, a rizikové prémie – fialově) pro hlavní trhy. Podle grafu analytici a investoři pro americký trh používají vše od nějakých 4 % až po 14 % a více. Nám na základě oněch 5,5 % a 1,9 % vychází 7,4 % požadovaná návratnost.
0
Růst ekonomiky

Nyní se podívejme na růsty: Ve včerejším příspěvku jsem na závěr poukazoval na to, že podle EIA by americké ekonomika měla do roku 2050 růst v průměru o necelá 2 % ročně (viz následující graf). Jde podle mne o odhad, který se nezdá být daleko od nějakého konsenzu daného zejména tím, jaký je očekávaný vývoj produktivity a pracovní síly. K tomu dejme předpoklad, že inflace se bude dlouhodobě pohybovat na 2 % cílených centrální bankou. Nominální růst US ekonomiky se tedy bude pohybovat kolem 4 %.

0

Růst zisků

K tomu musíme při tomto „top-down“ přístupu přidat ještě jeden předpoklad týkající se poměru zisků k nominálnímu produktu. Pokud by poměr například dlouhodobě rostl, zisky porostou rychleji než o ona 4 %, a naopak. Máme přitom za sebou dost dlouhé období, kdy tento poměr skutečně rostl a drží se na vysokých úrovních. O příčinách se diskutuje, pravděpodobně jdou od globalizace, přes pokles vyjednávací síly odborů a vyšší tržní sílu některých firem až po automatizaci.

Dost složité je predikovat další vývoj. Například automatizace by vysoké poměry zisků k produktu mohla udržet, či je dokonce ještě zvýšit. Jenže pádné argumenty nalezneme i pro tezi, že podíl zisků k produktu se bude vracet k nějakému historickému standardu. A zisky tudíž po delší dobu porostou zase pomaleji než produkt. Vezměme tu za základ střední cestu – poměr bude od nynějška konstantní a zisky tedy porostou také 4% tempem.

...a výsledné „férové“ PE


Pro posouzení současného PE zbývá poslední proměnná – poměr dividend k ziskům. Historický standard se tu nachází kolem 43 % a s ním už můžeme přikročit ke konkrétní kalkulaci „férového“ PE současného trhu. Jeho hodnota dosahuje 12,65 (0,43/(0,074-0,04)). Podle dat pana Yardeniho se skutečné PE indexu SPX nyní pohybuje na hodnotě 17,4. Takže z tohoto pohledu můžeme tvrdit, že trh je dost našponovaný. Na současné úrovně PE bychom se dostali například pokud bychom nepočítali se 4% ale s 5% růstem. A vše ostatní by muselo být konstantní – viz následující odstavce.

Čtenář může celkově namítnout, že v oněch uvedených číslech je obrovská volnost a vypovídací schopnost toho všeho je tak značně omezena. A bude mít pravdu. Chtěl jsem tu proto prezentovat zejména onen koncept, který má svou pevnou logiku, konkrétní čísla si už může (přesněji řečeno by si měl) dosadit každý sám. S tím, že stejně tak relevantní je pak diskuse o tom, zda se budou vstupy odchylovat spíše dolů, či nahoru. K tomu bych dodal už jen následující:

Růst a sazby spolu vnitřně souvisí. A to intuitivně – čím vyšší růst, tím vyšší „rovnovážné“ sazby by měly být, a naopak. Podle některých názorů by dokonce v nějakém pomyslném rovnovážném stavu mohl být jejich rozdíl zhruba nulový (tj. dlouhodobé sazby = nominální tempo růstu). Po roce 2008 se v USA, a nejen tam, nacházíme v situaci, kdy jsou sazby znatelně pod růstem. A hlavně - naše modelová kalkulace s tímto „nověnormálovým“ stavem počítá i nadále (1,9 % výnosy obligací, 4 % nominální růst). Nebudu už nyní zabíhat do diskuse o tom, jak je tento stav udržitelný, realistický, zdravý, či nezdravý. Jen podotýkám, že pokud by se rozdíl mezi nimi snižoval, modelové PE by samozřejmě klesalo.

Pokojný víkend.



Čtěte více:

Ta zábavná studie ukazuje jednu podstatnou věc
01.11.2019 17:34
Jednou z nejvíce stahovaných studií na SSRN je „‘A Diamond is Forever’...
V jaké zemi vlastně chceme žít?
04.11.2019 18:42
Představme si takovou situaci: Na akciový trh dorazí v jeden den a dok...
Geotermální akcie a vznik jednoho velkého odvětví, v němž by Evropa mohla nabrat na síle
05.11.2019 12:18
V sérii zaměřené na společnosti ze sektoru obnovitelných energií budem...
Shiller, Samuelson a kandidát na nejdůležitější vlastnost investora
06.11.2019 6:03
Známý ekonom Paul A. Samuelson v roce 1998 tvrdil, že moderní akciové ...
2050 podle EIA: Ceny ropy u 100 dolarů, velká rotace od nafty k elektromobilům
07.11.2019 17:56
Americká EIA na konci září představila nové projekce vývoje na trzích ...

Váš názor
Na tomto místě můžete zahájit diskusi. Zatím nebyl zadán žádný názor. Do diskuse mohou přispívat pouze přihlášení uživatelé (Přihlásit). Pokud nemáte účet, na který byste se mohli přihlásit, registrujte se zde.
Aktuální komentáře
18.09.2024
20:27Prostor pro české firmy? ČEZ naváže strategické partnerství s firmou Rolls-Royce pro modulární reaktory
20:21Nová éra měnové politiky Fed začala. Zvolil agresívnější pokles sazeb tváří v tvář horšímu výhledu a hodlá v něm pokračovat
17:14Dluhopisy krátce před Fedem ztrácejí, zatímco Wall Street jen vyčkává  
16:38Pár úvah o férové hodnotě amerických akcií
15:14Investiční tipy: Ohlédnutí za výsledky za 2Q24 významných amerických i evropských firem  
13:50Vanguard nakupuje dolary s tím, že sázky na snížení sazeb Fedu zašly příliš daleko
12:28Podle Siegela by sazby Fedu mohly jít dolů o 50 bazických bodů. Sahm míní, že pravidlo nyní recesi neukazuje
11:33Tak o kolik? Fed rozhoduje o sazbách a velké tržní sázky slibují volatilní reakci  
11:07Google vyhrál u soudu EU spor o pokutu 1,49 miliardy eur za omezování konkurence
9:07Rozbřesk: Dilema před Fedem: věřit propagandě novinářů, anebo solidním datům? Pokud Fed sníží sazby jen o 25 bodů, dolar mohutně posílí
8:22Evropa otevře smíšeně, německý DAX klesá pod tíhou horšícího se sentimentu. Pro další vývoj bude klíčové večerní rozhodnutí Fedu o sazbách  
17.09.2024
22:01Investoři vyčkávají na zítřejší rozhodnutí Fedu  
17:24Je trh drahý? Stačí „jen“ odhadnout pět čísel
16:44Americký maloobchod poslal výnosy nahoru, ale akciím v růstu nepřekáží  
15:09Analytici: Záplavy ve střední Evropě mohou způsobit ztráty až za miliardy eur
14:09Tradiční souboj v americkém Kongresu: Dva týdny, než vláda bude bez peněz
13:19Intel (až +8 %) roste na dohodě s Amazonem i armádní zakázce za miliardy. Evropu rozhořčil odkladem továren
12:10Microsoft na vlně AI oznamuje zpětný odkup akcií v hodnotě 60 miliard USD a zvyšuje dividendu o 10 %
11:05Evropské akcie stoupají. Dnešní data mohou ovlivnit očekávání před Fedem  
9:07Rozbřesk: Evropský automotive pod tlakem asijské konkurence a emisních cílů, sázky na 50bodové snížení sazeb Fedu dále vzrostly

Související komentáře
Nejčtenější zprávy dne
Nejčtenější zprávy týdne
Nejdiskutovanější zprávy týdne
Kalendář událostí
ČasUdálost
11:00EMU - CPI, y/y
14:30USA - Počet nově zahájených staveb
20:00USA - Jednání Fedu, základní sazba