Nový předseda Fedu Kevin Warsh mimo jiné hovoří o tom, že chce zmenšit velikost rozvahy této centrální banky. Na druhé straně se uvažuje a hovoří o tom, že vývoj vládních financí a zadlužení bude tlačit na postup opačný. Tedy nějakou formu fiskální dominance, kdy je monetární politika podřízena tomu, co chce a jak hospodaří vláda. Snižování rozvahy centrální banky by do toho moc nezapadalo, fiskální dominance by se pojila spíše s opačnými tendencemi.
Politický tlak na Fed v posledních letech vzrostl do míry v posledních desetiletích nevídané. Kdyby si předchozí vlády a prezidenti dovolili vůči americké centrální bance jen zlomek toho, co ten současný, přišla by pravděpodobně prudká reakce veřejnosti i trhů. Posun v tom, co je považováno za přijatelné, je tak obrovský. Nepsané normy přijatelnosti a nepřijatelnosti přitom jsou jedním ze základních kamenů fungování společnosti a ekonomiky. Pokud už se něco musí napsat do zákonů, norem a regulací, je to svým způsobem „to druhé nejlepší.“
Výše uvedený posun v nepsaných normách může podle mě výrazně zvyšovat pravděpodobnost oné fiskální dominance. Tedy toho, že centrální banka se principu chová tak, jak vláda píská. Je přitom zajímavé, že v dobách, kdy byla tato pravděpodobnost v podstatě objektivně minimální, se o podobných tématech hovořilo horem spodem. Podobně jako se hovořilo horem spodem o tzv. vytěsňování v dobách, kdy šlo spíše o teoretický koncept. Dnes, kdy se vláda na trzích s kapitálem evidentně přetlačuje se soukromým sektorem, o tento koncept nezavadíme. Což souvisí s oním posunem v tom, co je už považováno za nepřijatelné, nevhodné, kontraproduktivní. A s pravděpodobností fiskálně – populistické dominance.
Co kdyby ale přece jen došlo ne k dalšímu zvětšování, ale zmenšování rozvahy Fedu? Pak může být dobré vzpomenout si na to, co bych nazval paradoxem QE: Když Fed zvyšoval svou rozvahu, panovalo určité zmatení ohledně toho, jaké to má důsledky. Fed prováděl tzv. kvantitativní uvolňování QE* nákupem vládních dluhopisů a jiných cenných papírů. Cílem bylo snížit dlouhodobé sazby a tím podpořit ekonomickou aktivitu. Jenže se tu tlučou dva efekty:
Efekt tohoto nákupu a efekt zlepšujícího se hospodářského výhledu. Pokud totiž Fed svým QE skutečně zlepší výhled, výnosy dluhopisů to tlačí nahoru – klesá poptávka po nich ze strany soukromého sektoru. Vyšší výnosy tak mohou být známkou toho, že QE skutečně funguje. I když jeho cílem, respektive nástrojem jsou sazby nižší. Jenže pak se nabízí otázka, jak vlastně QE zafungovalo, pokud výnosy zvedlo. A to je onen paradox, který je zrcadlově relevantní i pro případné kvantitativní utahování:
Kvantitativní utahování QT – prodej aktiv centrální bankou prováděný ve snaze její rozvahu snížit, by teoreticky měl výnosy dluhopisů zvyšovat. Na trhu by totiž vzrostla nabídka dluhopisů ze strany Fedu. Jenže pokud QE mělo ekonomickou aktivitu stimulovat, QT by jí mělo přes vyšší sazby brzdit. Do hry pak opět vstupují očekávání investorů, kteří by měli reagovat vyšší poptávkou po dluhopisech – atraktivnějších kvůli očekávanému ekonomickému útlumu. A výnosy by toto mělo tlačit dolů. Takže jako byly vyšší výnosy známkou skutečně fungujícího QE, nižší výnosy by měly být známkou toho, že QT ekonomiku skutečně brzdí.
Nejde jen o teoretické hříčky – pokud Fed s QT začne a dlouhodobé sazby půjdou dolů, mohou se objevit argumenty, že QT nemá na ekonomiku negativní dopad (sazby nevzrostly). Jenže nižší sazby mohou právě ukazovat, že tento negativní efekt existuje. Stejně jako byly sazby vyšší paradoxně známkou, že QE fungovalo. Nižší sazby by v případě QT mohly posloužit jako argument, že Fed neškodí vládě a jejím financím. Jenže by šlo jen o zdání, protože výsledný útlum ekonomiky by těmto financím určitě nepomáhal. Konečný celkový efekt by záležel na tom, jak by změnil poměr výnosy/tempo růstu.
A jaká je odpověď na otázku položenou v nadpisu? Doufám, že se současné nevítané tendence popsané na začátku přece jen v čas zlomí. A nakonec přece jen půjde o anomálii. Jaký konkrétní obrat v celkové (nejen kvantitativní) monetární politice pak přijde by mělo záležet na tom nejlepším odborném odhadu toho, co je dlouhodobě dobré pro ekonomiku.
*QE lze rozdělit na vyloženě krizové, kdy centrální banky vstupuje na trhy s cílem je hlavně uklidnit a ukázat, že dovede razantně zasáhnout. U tohoto QE panuje poměrně shoda na tom, že v kritičtějších dobách je namístě. Pak můžeme hovořit o QE stimulačním, kde již moc velká shoda nepanuje. U něj už totiž může být poměr zamýšlených a nezamýšlených vítaných a nevítaných efektů už výrazně horší.