Nový předseda americké centrální banky Kevin Warsh chce provádět řadu změn, hovořil i o snižování rozvahy Fedu. Tedy o kvantitativním utahování. Nyní je sice pozornost upřena zejména na sazby, ale používání rozvahy bylo ve své době velkým tématem. A mohlo by se jím tedy stát znovu. Nese sebou přitom jedno mylné zdání, nebo dokonce paradox. Který v určitém smyslu souvisí s tím, o čem jsem psal včera.
Včera jsem tu vyprávěl o tzv. Monty Hall problému. Jeho řešení jde silně proti intuici a když jej zveřejnila Marilyn vos Savant, dostalo se jí mohutné vlny kritiky. Prý i ze strany asi tisíce lidí s titulem Ph.D., včetně matematiků, statistiků, fyziků a profesorů z univerzit. Nicméně měla pravdu a včera jsem detailně vysvětloval proč. Dnes poukážu na určitý vztah právě k tomu, jak Fed používal svou rozvahu a v budoucnu s ní možná bude nakládat:
Rok 2008 sebou přinesl značné finanční tlaky, Fed v reakci na ně snížil sazby k nule. Níž už to moc nešlo a jelikož chtěla centrální banka systém podpořit ještě více, zaměřila se na sazby dlouhodobé. Tedy na výnosy dlouhodobějších dluhopisů. To znamená, že Fed obligace začal nakupovat s cílem dostat ceny výš a tudíž výnosy níž. Tomuto kvantitativnímu uvolňování QE se mimochodem často říkalo tištění peněz, což je podle mě trochu zavádějící, i když mediálně bombastičtější. Fed si fakticky se soukromým sektorem vyměňoval aktiva – dával mu nově vytvořené rezervy a od něj „stahoval“ právě dluhopisy. Což zvyšovalo jeho rozvahu.
A nyní se dostáváme k onomu značně neintuitivnímu paradoxu. Který ve své době prosakoval i do určitého zmatení v různých diskusích o QE: Cílem Fedu bylo snížit dlouhodobé sazby a tím podpořit ekonomiku. Zároveň ale platí, že pokud si ekonomika vede lépe, výnosy dluhopisů obvykle rostou. Investoři jsou totiž při lepším výhledu vůči obligacím opatrnější. Nastala přitom situace, kdy se výnosy pohnuly směrem nahoru. Což někteří interpretovali jako známku nefungujícího QE - jeho nástrojem měly být nižší sazby. Jenže pokud výnosy šly nahoru, mohly být známkou toho, že QE naopak funguje. Tedy že zlepšilo ekonomický výhled a dluhopisy právě díky tomuto zlepšení reagovaly poklesem cen a růstem výnosů.
Podobnost s oním Monty Hall problémem tedy vidím v tom, že existuje jasné zdání, ale to může být úplně mylné: Zdá se, že QE nefunguje, protože výnosy jdou nahoru. Jenže tento růst může být naopak známkou jeho fungování. Jenže to není celý příběh a jeho další část už se Monty Hall problému nepodobá. Ten totiž má konečné a jasné (i když neintuitivní) řešení. Problém QE jej nemá: Na výše uvedené se totiž dá obratem namítnout následující: Jak mohlo QE vůbec zlepšit výhled, když výnosy jsou výš. Dosažení cíle (lepší ekonomický výhled) tu totiž ničí nástroj k cíli vedoucí (sazby nižší).
Z tohoto dilematu se lze jen těžko vymotat bez toho, abychom téma rozšířili. Třeba na nějaké psychologické faktory, sebenaplňující se proroctví a podobně. Ve zkratce mělo QE snížit dlouhodobější sazby a tím podpořit ekonomiku. Lepší výhled ale sazby zvyšuje a jejich růst tak může být brán jako známka fungujícího QE. Pak je ale otázka, jak vůbec zafungovalo, když jsou sazby výš a ne níž. Tento paradox není přitom jen otázkou historie. Jak jsem uvedl, Fed může přikročit ke znatelnému snižování rozvahy (pochybuju ale, že se mu bude říkat ničení peněz i když by to byl logický slovní protiklad k onomu tištění peněz). Co by toto kvantitativní utahování z dnes prezentované paradoxní perspektivy znamenalo? K tomu příště.