Po dunajském dobrodružství přichází řecká krize. Nejde o nic nového, problémy řeckých veřejných financí se zeširoka diskutují od října loňského roku. Řecko je již od té doby po zásluze trestáno. CDS spread na 5letý státní dluhopis stoupl ze 140 bps na konci října na současných 430 bps. Výnos 10letého státního dluhopisu ve stejné době stoupl z 4,65 procenta na 6,80 procenta.
Nově akcentovaným rizikem je možnost nákazy jiných zemí ze skupiny PIGS. Za poslední týden se spread řeckých 10letých dluhopisů vůči stejně dlouhým německým dluhopisů roztáhl o 21 bps, španělských o 17 bps, portugalských o 44 bps, italsko-německý spread pouze o 3 bps. CDS spready 5letých dluhopisů stouply od začátku února ze 128 na 171 bps ve Španělsku, ze 118 na 152 bps v Itálii, ze 160 na 230 bodů v Portugalsku.
Varováním jsou zejména dvouciferné schodky španělské vlády (v relaci k HDP) a nezdravě vysoké schodky běžného účtu obou zemí Iberského poloostrova. Eurozóna nemá mechanismy, jak se s uvedenými problémy vyrovnat. Řešení leží na hospodářské politice konkrétních zemí a souladu těchto politik s ECB. Jenže bylo pohodlné, když Španělská ekonomika rostla v posledních deseti letech dvojnásobně rychleji než zbytek eurozóny, Řecko dokonce třikrát rychleji. Strukturální saldo veřejných financí ovšem prozrazuje, že fiskální politika zůstávala v posledních letech permanentně uvolněná, bez ohledu na vývoj ekonomiky.
Základní parametry PIGS
| Řecko |
4,5 |
4,2 |
3,4 |
5,6 |
4,9 |
2,9 |
4,5 |
4,0 |
2,9 |
-0,8 |
-0,1 |
| Itálie |
3,7 |
1,8 |
0,5 |
0,0 |
1,5 |
0,7 |
2,0 |
1,6 |
-1,0 |
-5,1 |
0,2 |
| Portugalsko |
3,9 |
2,0 |
0,8 |
-0,8 |
1,5 |
0,9 |
1,4 |
1,9 |
0,0 |
-3,0 |
0,4 |
| Španělsko |
5,1 |
3,6 |
2,7 |
3,1 |
3,3 |
3,6 |
4,0 |
3,6 |
0,9 |
-3,8 |
-0,7 |
| |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
| Output gap (% potenciálního výstupu) |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
| Řecko |
-0,8 |
-0,8 |
-1,5 |
-0,1 |
0,9 |
0,3 |
1,6 |
2,9 |
3,6 |
1,0 |
-0,6 |
| Itálie |
1,4 |
1,8 |
0,9 |
-0,3 |
0,0 |
-0,4 |
0,8 |
1,6 |
-0,1 |
-3,4 |
-3,5 |
| Portugalsko |
3,1 |
3,1 |
2,1 |
-0,2 |
0,0 |
-0,2 |
0,2 |
1,2 |
0,3 |
-2,6 |
-2,3 |
| Španělsko |
1,9 |
1,5 |
0,3 |
0,1 |
0,5 |
1,4 |
2,9 |
3,9 |
3,1 |
-1,1 |
-2,1 |
| |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
| Inflace |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
| Řecko |
2,9 |
3,7 |
3,9 |
3,4 |
3,0 |
3,5 |
3,3 |
3,0 |
4,2 |
1,1 |
1,7 |
| Itálie |
2,6 |
2,3 |
2,6 |
2,8 |
2,3 |
2,2 |
2,2 |
2,0 |
3,5 |
0,8 |
0,9 |
| Portugalsko |
2,8 |
4,4 |
3,7 |
3,3 |
2,5 |
2,1 |
3,0 |
2,4 |
2,7 |
-0,6 |
1,0 |
| Španělsko |
3,5 |
2,8 |
3,6 |
3,1 |
3,1 |
3,4 |
3,6 |
2,8 |
4,1 |
-0,3 |
0,9 |
| |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
| Míra nezaměstnanosti |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
| Řecko |
11,4 |
10,8 |
10,3 |
9,7 |
10,5 |
9,9 |
8,9 |
8,3 |
7,6 |
9,5 |
10,5 |
| Itálie |
10,1 |
9,1 |
8,7 |
8,5 |
8,0 |
7,7 |
6,8 |
6,1 |
6,8 |
9,1 |
10,5 |
| Portugalsko |
3,9 |
4,0 |
5,0 |
6,3 |
6,7 |
7,6 |
7,7 |
8,0 |
7,6 |
9,5 |
11,0 |
| Španělsko |
13,9 |
10,6 |
11,5 |
11,5 |
11,0 |
9,2 |
8,5 |
8,3 |
11,3 |
18,2 |
20,2 |
| |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
| Schodek vládního sektoru (% HDP) |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
| Řecko |
-3,7 |
-4,5 |
-4,8 |
-5,6 |
-7,5 |
-5,2 |
-2,9 |
-3,7 |
-7,0 |
-12,7 |
-7,1 |
| Itálie |
-0,8 |
-3,1 |
-2,9 |
-3,5 |
-3,5 |
-4,3 |
-3,3 |
-1,5 |
-2,7 |
-5,6 |
-5,6 |
| Portugalsko |
-2,9 |
-4,3 |
-2,8 |
-2,9 |
-3,4 |
-6,1 |
-3,9 |
-2,6 |
-2,0 |
-6,9 |
-7,3 |
| Španělsko |
-1,0 |
-0,6 |
-0,5 |
-0,2 |
-0,3 |
1,0 |
2,0 |
1,9 |
-4,1 |
-12,3 |
-12,5 |
| |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
| Strukturální saldo vládního sektoru (% HDP) |
|
|
|
|
|
|
|
|
| Řecko |
-3,3 |
-4,1 |
-4,1 |
-5,7 |
-7,9 |
-5,2 |
-3,5 |
-4,4 |
-7,1 |
-7,4 |
-7,3 |
| Itálie |
-2,8 |
-4,2 |
-4,2 |
-3,5 |
-3,8 |
-4,3 |
-3,8 |
-2,4 |
-2,7 |
-3,7 |
-3,8 |
| Portugalsko |
-4,7 |
-5,5 |
-5,0 |
-5,1 |
-5,5 |
-6,0 |
-4,0 |
-3,2 |
-3,5 |
-5,6 |
-6,2 |
| Španělsko |
0,7 |
-0,2 |
0,3 |
0,2 |
-0,1 |
-1,0 |
-1,0 |
-1,2 |
-4,4 |
-8,0 |
-7,1 |
| |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
| Dluh vládního sektoru (% HDP) |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
| Řecko |
103,4 |
103,7 |
101,7 |
97,4 |
98,6 |
100,0 |
97,1 |
95,6 |
99,2 |
|
|
| Itálie |
109,2 |
108,8 |
105,7 |
104,4 |
103,8 |
105,8 |
106,5 |
103,5 |
105,8 |
|
|
| Portugalsko |
50,5 |
52,9 |
55,6 |
56,9 |
58,3 |
63,6 |
64,7 |
63,6 |
66,3 |
|
|
| Španělsko |
59,3 |
55,5 |
52,5 |
48,7 |
46,2 |
43,0 |
39,6 |
36,1 |
39,7 |
|
|
| |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
| Běžný účet (% HDP) |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
| Řecko |
-7,7 |
-7,2 |
-6,5 |
-6,6 |
-5,8 |
-7,3 |
-11,1 |
-14,2 |
-14,4 |
-10,0 |
-9,0 |
| Itálie |
-0,5 |
-0,1 |
-0,8 |
-1,3 |
-0,9 |
-1,7 |
-2,6 |
-2,4 |
-3,4 |
-2,5 |
-2,3 |
| Portugalsko |
-10,2 |
-9,9 |
-8,1 |
-6,1 |
-7,6 |
-9,5 |
-10,0 |
-9,4 |
-12,1 |
-9,9 |
-9,7 |
| Španělsko |
-4,0 |
-3,9 |
-3,3 |
-3,5 |
-5,3 |
-7,4 |
-9,0 |
-10,0 |
-9,6 |
-6,0 |
-4,7 |
*prognóza, Zdroj: MMF, Eurostat
Nikdo není schopen říci, zda je ta či ona ekonomika zralá na státní bankrot. Taková změna není kontinuální, nýbrž zlom. Jednoho dne si pár lidí na finančních trzích řekne, tak a dost. Navíc nemusí jít o bezprostřední krizi solvence, nedůvěra investorů může ovšem způsobit problémy s likviditou (zde se nabízí analogie s krizí důvěry ve finančním sektoru na vrcholu poslední krize po pádu Lehman Brothers). Dostupné indicie říkají, že Španělsko či Portugalsko se mohou snadno stát terčem.
V listopadu loňského roku navštívil Prahu Martin Feldstein a předmětem jeho přednášky na konferenci Prague Twenty byla nesourodost eurozóny, kde jako příklad ukázal právě rozdíl v parametrech německé a španělské ekonomiky. Dále diskutoval možnost vystoupení z eurozóny a potřebné reálné devalvace. Dnes si jen málokdo dokáže představit takový scénář, neboť by byl velmi nákladný pro všechny. O to větší tlak by měly ostatní země stupňovat na hříšníky. Větev si pod sebou ovšem sami podřezali destrukcí korekčního mechanismu v podobě Paktu stability a růstu. Bez toho by věci nemusely dojít tak daleko.
Problémy PIGS s sebou mohou strhávají euro. Po opadnutí silné averze k riziku a před informacemi o řeckých problémech s financemi a statistikou se pohyboval kurz eura kolem 1,50 USD/EUR, nyní to je 1,37 USD/EUR. Klíčové bude, aby se problémové země přihlásili k razantnímu a důvěryhodnému plánu, jak snížit své rozpočtové deficity. Příklad Řecka ukazuje, že nelze otálet příliš dlouho.
Pár jednoduchých výpočtů ukazuje, že pokud by země PIGS alespoň chtěly zastavit růst svého zadlužení, musí provést výraznou korekci své fiskální politiky. Strukturální saldo by mělo být sníženo minimálně o 2,1 procenta HDP v Portugalsku a ve Španělsku dokonce o 6,6 procenta HDP. V případě Řecka nelze takový výpočet uplatnit, neboť požadované výnosy státních dluhopisů přesahují očekávaný trend růstu nominálního HDP. Optikou této aritmetiky by se po Řecku měl stupňovat tlak na fiskální konsolidaci Španělska. A tato země je jiný kalibr než Řecko.
Výpočet zároveň ukazuje, proč se dluhová krize jižní Evropy netýká Itálie. Přes všechny své obtíže vykazuje Itálie přebytek strukturálního primárního salda. Jinými slovy tamní deficit tvoří prakticky jen úroky z vysokého dluhu. Chce-li ovšem Itálie snížit svůj velmi vysoký dluh, neměla by opět uvolnit opratě fiskální politiky.
Fiskální konsolidace implicitně požadovaná pro stabilizaci dluhu
| Řecko |
- |
4,7% |
| Itálie |
-1,1% |
5,0% |
| Portugalsko |
-0,1% |
3,4% |
| Španělsko |
-0,3% |
1,1% |
|
|
| |
| |
Požadované strukturální saldo |
Nezbytné snížení deficitu |
| Řecko |
- |
- |
| Itálie |
-6,1% |
2,4% |
| Portugalsko |
-3,5% |
-2,1% |
| Španělsko |
-1,4% |
-6,6% |
Výpočet: Patria Finance
Střední Evropu záchvěv averze trhů k riziku neminul. CDS spready 5letých dluhopisů stouply z 96 na 103 bps v ČR, ze 136 na 157 v Polsku a z 246 na 263 bps v Maďarsku. Spread 10 státních dluhopisů vůči Německu vzrostl o 6 bps v ČR, 11 bps v Polsku, ale klesl o 4 bps v Maďarsku. Akciové trhy ve střední Evropě spláchla řecká vlna se stejnou intenzitou jako zbytek světa. Devizový trh se vzrušit příliš nenechal. Kurz koruny se na začátku týdne pohybovala na úrovni 26,0 CZK/EUR, nyní je zhruba o 10 haléřů slabší. Pohyby eurodolaru se samozřejmě promítly do kurzu koruny vůči americké měně.
To, co se děje nyní, se dalo vytušit již před mnoha měsíců. Na rozdíl od hypoteční krize před tím varovaly celé armády ekonomů. A stejně se scénář krize veřejných dluhů začíná naplňovat.