Ekonomická teorie známá jako „crowding out“ říká, že nadměrné zadlužování státu vysává finanční trh, žene výnosy vzhůru a tím omezuje schopnost firem získávat nový kapitál a investovat. Aktuální vývoj na trzích ale naznačuje, že vedle deficitních rozpočtů hrají v růstu výnosů stále významnější roli také hyperscaleři a umělá inteligence.
Jen letos vydaly firmy s investičním ratingem dluhopisy v objemu 1,5 bilionu dolarů, což je přibližně o třetinu více než před rokem. Tempo zadlužování lze přirovnat k období kolem roku 2020, kdy firmy využívaly extrémně nízkých úrokových sazeb.
Dnes je situace odlišná. Výnosy rostou napříč výnosovou křivkou a dluh postupně zdražuje firmám i státu. Investoři mají stále vysoký apetit po expozici na AI a dluhopisy firem jako Alphabet nebo Meta představují atraktivnější a méně rizikovou alternativu k volatilnějším akciím.
Záplava dlouhodobého AI dluhu, za který Alphabet platí například 6,4 % a Meta ještě zhruba o procentní bod více, nutí investory zvažovat, zda je lepší svěřit kapitál na několik dekád historicky velmi úspěšným firmám, nebo americké vládě. Pro srovnání, americké třicetileté dluhopisy nesou 5,32 %, nejvíce za posledních 20 let.
To znovu otevírá debatu o teorii crowding out, podle které firmy postižené vysokými úrokovými sazbami omezují investice a fungují s tím, co mají. V případě americké vlády se to však pravděpodobně nestane. Zároveň zůstává poptávka po AI dluhu velmi silná. Důvody k výraznějšímu poklesu výnosů jsou tak v nejbližších měsících poměrně vzdálené.
Americká vláda utrácí jako nikdy předtím a rozpočtové deficity se dostávají na úrovně běžně pozorované pouze v obdobích hlubokých krizí. To ve spojení s překvapivě odolnou ekonomikou a inflačními tlaky způsobenými konfliktem v Íránu přispívá k růstu výnosů státních dluhopisů.
„Každý, kdo vydává dluh, soutěží s velkým počtem dalších emitentů,“ uvádí Tony Rodriguez, vedoucí dluhopisové strategie v Nuveen Asset Management. Vyšší konkurence automaticky znamená, že investoři požadují vyšší kompenzaci ze strany emitentů.
Největší vliv mají AI dluhopisy na výnosy desetiletých splatností. Ekonomové odhadují, že tento efekt letos zvýšil výnosy desetiletých amerických dluhopisů o zhruba 30 bazických bodů. K růstu výnosů však přispěly také emise hypotečních cenných papírů (mortgage-backed securities), které hrály významnou roli už během krize z let 2007 a 2008.
Fondy nakupují AI dluh ve velkém
Podle investiční společnosti Morningstar navýšily fondy zaměřené výhradně na investiční dluhopisy podíl korporátních emisí na úkor méně atraktivního státního dluhu. V průměru nyní drží přibližně 30 % portfolií v korporátních dluhopisech, což je nejvíce za poslední tři roky.
„S příchodem nových emisí se musíme dívat na jejich prémii,“ říká Olumide Owolabi z Neuberger Berman. Do svého fondu spravujícího více než miliardu dolarů zařadil například dluhopisy Oraclu, který patří mezi nejzadluženější hyperscalery. „Státní dluhopisy prodáváme, protože vidíme lepší příležitosti jinde,“ uvedl portfolio manažer.
Tlak na výnosy zároveň komplikuje Trumpův boj za nižší úrokové sazby a levnější hypotéky či půjčky pro americké domácnosti. Pokles výnosů by navíc významně pomohl i americké státní pokladně při financování dluhu.
Za posledních 12 měsíců zaplatila americká vláda na úrocích rekordních 1,4 bilionu dolarů. Náklady na obsluhu dluhu se od roku 2020 ztrojnásobily a pokud sazby zůstanou na současných úrovních, mohou do listopadu 2028 vzrůst až na 1,7 bilionu dolarů.
Umělá inteligence si žádá další kapitál
Velká část hyperscalerů během vrcholu výsledkové sezóny zvýšila výhled kapitálových výdajů na další kvartály. Dá se proto očekávat, že společnosti jako , Alphabet nebo budou na dluhopisový trh chodit pro kapitál i nadále.
Podle odhadů by objem nově vydaných korporátních dluhopisů mohl letos dosáhnout téměř 1,2 bilionu dolarů, což je meziročně o 474 miliard více. Za většinu tohoto nárůstu by přitom měli stát právě technologičtí giganti.
Hlavním důvodem, proč velké technologické firmy vydávají nové dluhopisy, je klesající provozní cash flow, které nedokáže držet krok s rostoucími CAPEXy. Hyperscaleři již jednoduše negenerují dostatek hotovosti na financování AI infrastruktury z vlastních zdrojů, a proto musí hledat kapitál prostřednictvím nového dluhu nebo emisí akcií.