Výnos amerického desetiletého dluhopisu je k nezastavení - v uplynulém týdnu se probojoval nad úroveň 5 %, kde delší dobu pobýval naposledy před dvaceti lety. A americký trh s sebou táhne i naprostou většinu vyspělého světa - výrazně tak prodražuje nové financování i vládám a podnikům v Německu nebo v Česku. Klíčová otázka zní, jaké faktory přesně za dražšími „delšími penězi“ stojí a jak dlouho mohou na trzích působit.
Dobrou analýzu v tomto ohledu přináší poslední čtvrtletní zpráva Banky pro mezinárodní platby (BIS), která se snaží příběh vyšších tržních sazeb poctivě rozebrat. Podobně jako my při pohledu na vývoj inflačně indexovaných dluhopisů dochází k závěru, že potíž není ve strachu z inflace. Přes opětovný nárůst cen ropy a energií zůstávají dlouhodobá inflační očekávání na trzích překvapivě dobře ukotvena. Nárůst „prémie“ za dlouhodobé půjčky (term-premium) je tedy do velké míry odrazem nárůstu dlouhodobých reálných sazeb. Co za tím může být?
To se bohužel nedá s jistotou prokázat. BIS však ve své zprávě poukazuje na dva možné důvody. Na prvním místě stojí rychlý růst veřejných výdajů některých velkých světových vlád v čele s USA - rychlá fiskální expanze a vidina výraznější potřeby emisí vládních dluhopisů tlačí vzhůru reálnou cenu delších peněz. Druhým důvodem může být investiční boom spojený s nástupem umělé inteligence (AI). Zejména velké americké technologické skupiny kvůli závodu o prvenství v AI výrazně zrychlily emise delších dluhopisů a na trzích se tak agresivně přetlačují o pozornost s dalšími velkými hráči včetně zadlužujících se vlád.
Realita samozřejmě může být ještě komplikovanější, než kreslí ve své zprávě BIS - reálné výnosy mohou být i pod tlakem jiných výrazných investic (v Evropě např. obrana a dekarbonizace) a svoji roli mohou sehrávat například i změny v preferencích finančních investorů (nižší poptávce po delších splatnostech se budeme věnovat v některém z dalších ranních textů). I kdyby, klíčová otázka však zůstává stejná. Jak dlouho bude tato směs faktorů pro trhy relevantní? Je výše zmíněná investiční vlna a zadlužování států táhnoucí vzhůru reálnou prémii za dlouhé peníze spíše cyklickou přeháňkou (která do roka přejde) nebo strukturálním fenoménem (který může být relevantní klidně další dekádu)? Zatím „těžko říct“, dokud však kombinace dražších peněz a energií nezačne více ohrožovat americký (a s ním i globální) růst, výnosům delších dluhopisů se dolů asi moc chtít nebude…
TRHY
Koruna
Koruně se dění na globálních trzích vůbec nezamlouvá - prudký růst výnosů amerických dluhopisů, silný dolar, jestřábí Fed a drahé energie. Není divu, že je pod tlakem a měnový pár se pohybuje nad 24,35 EUR/CZK. Tento týden je bez významných domácích událostí a bez nich předpokládáme pokračování defenzivního obchodování pod tlakem.
Eurodolar
Navzdory návratu cen ropy pod hladinu 100 USD za barel, setrvává eurodolar pod hladinou 1,15. Může za to nejen jestřábí Fed, ale také vývoj rizikové prémie u francouzského vládního dluhu. Ta se v pátek vyšplhala na 100 bazických bodů (oproti německým Bundům), což bylo výsledkem obav nového odhadu francouzského ministerstva financí ohledně rozpočtového deficitu. Ten by měl na konci roku činit 5,4 % HDP a tedy nikoliv 5 %, jak se plánovalo.
Kalendář očekávaných událostí je tento týden slabý, a tak ropa s plynem, respektive francouzské vládní dluhopisy mohou být hlavními generátory volatility.
Zlotý
Agentura Moody's snížila v pátek večer Polsku rating, což zlotý do jisté míry zřejmě anticipoval a předtím oslaboval. Snížení ratingu přišlo v reakci na neudržitelně se vyvíjející fiskální situaci, kdy si Moody's všimla, že polský rozpočtový deficit bude letos i příští rok přes 7 % HDP a veřejný dluh skočí z 60 % HDP v roce 2025 na téměř 70 % HDP na konci roku 2027. Nicméně na druhou stranu je třeba vidět, že Moody's redukcí ratingu z A2 na A3 jej fakticky „jen“ dorovnala na úroveň, kterou má Polsko nastavenou u S&P a Fitch. Pro polská aktiva je pak alespoň krátkodobě pozitivní, že aktualizovaný rating od Moody's má stabilní výhled.