Nominální úrokové sazby v USA a eurozóně výrazně vzrostly poté, co se po pandemii prudce zvýšila inflace. Ekonomická aktivita a trhy práce ale zůstaly odolné. Na stránkách VoxEU to připomíná ekonom Mátyás Farkas z Mezinárodního měnového fondu. A se svými kolegy se snaží tento jev vysvětlit tím, že došlo k výrazné změně takzvaných neutrálních sazeb. To by totiž znamenalo, že monetární politika a vyšší sazby nebyly ve skutečnosti tak velkou brzdou celé ekonomice, jak se předpokládalo.
Americký Fed a ECB provedly během postpandemického nárůstu inflace jedno z nejrazantnějších monetárních utahování v historii. Přesto se obě ekonomiky vyhnuly prudkému poklesu aktivity. Vysvětlení podle ekonomů většinou zmiňují neobvykle silnou agregátní poptávku podpořenou expanzivní fiskální politikou. K tomu se udává, že šoky pramenící z narušení globálních dodavatelských řetězců a vyšších cen energií nebyly nakonec tak rušivé, protože centrální banky se domnívaly, že tyto nepříznivé faktory rychle odezní. A tudíž se rozhodly po určitou dobu nezvyšovat sazby.
Tato vysvětlení však podle ekonomů stále neposkytují odpověď na následující otázku: Pokud se měnová politika stala tak restriktivní, jak naznačují standardní odhady, proč ekonomická aktivita a trhy práce zůstaly tak odolné? Stále více důkazů přitom ukazuje směrem ke změně neutrálních či přirozených sazeb. Tedy sazeb, které by ekonomiku neměly ani stimulovat, ani brzdit. Pokud jsou sazby skutečné vyšší než ty neutrální, centrální banky ekonomiku tlumí. Jestliže se sazby skutečné nacházejí naopak níže oproti těm neutrálním, centrální banka hospodářství stimuluje.
Ekonomové tvrdí, že poslední analýzy poukazují na podstatný nárůst přirozených reálných úrokových sazeb (r*), ke kterému došlo po pandemii. Pokud skutečně docházelo k růstu r*, pak se tím měnilo i nastavení monetární politiky bez toho, aby centrální banky měnily sazby. Ekonomové MMF tvrdí, že r* se zvýšilo podstatně více, než se odhadovalo. A to jak v USA, tak v eurozóně. Přirozené sazby přitom nelze přímo pozorovat a špatný odhad r* může vést ke špatnému posouzení toho, jak je vlastně nastavena monetární politika. Ekonomové přitom odhadují, že „přirozená míra se v USA zvýšila zhruba z -0,5 % na 1,5 % a přibližně z -2 % na téměř 0 % v eurozóně. To znamená, že r* se v USA zvýšilo zhruba o dva procentní body a v eurozóně přibližně o 1,5 až 2 procentní body,“ což mění pohled na to, jak byla nastavena monetární politika po roce 2020.
„Nárůst nominálních úrokových sazeb po pandemii budí přehnaný dojem ohledně intenzity monetárního utahování. Pokud by r* zůstalo beze změny, tehdejší zvýšení sazeb centrálních bank by vedlo k mnohem většímu kladnému rozdílu mezi těmito sazbami a sazbami neutrálními.“ Došlo ovšem k růstu r*, a mezera mezi ním a sazbami skutečnými nebyla tak velká. Tudíž monetární utažení nebylo tak vysoké a ekonomická aktivita zůstala odolná. Jinak řečeno, „růst přirozené sazby působil proti zvedání sazeb skutečných. Politika byla méně restriktivní, než by byla, pokud by se přirozené sazby nezměnily.“ Ekonomové dokonce odhadují, že kdyby se přirozená úroková sazba nezvýšila, „byl by růst v USA od roku 2022 přibližně nulový, růst v eurozóně by se po delší dobu udržel na hodnotě blízko -2 %."