Rakouská bankovní skupina nabrala v průběhu týdne do plachet příznivý vítr. Růst posledních dnů samozřejmě vybízí k bližšímu zkoumání hospodaření banky, pravdou však zůstává, že nás k aktualizaci našeho pohledu na budoucnost instituce přiměla celá řada zpráv, které dorazily na finanční trhy od posledního reportu (dne 4.11.2014, kdy jsme zvýšili cílovou cenu na 22,5 EUR). Po zevrubném zkoumání jsme proto přistoupili nejen k úpravě odhadů hospodaření banky, ale především ke zlepšení našeho investičního doporučení pro akcie .
Ke kroku nás vedlo hned několik důvodů. Prvně se domníváme, že po několikaletém procesu restrukturalizace banka do značné míry eliminovala největší rizika plynoucí z jejích aktivit na trzích, kde působí. Naposledy k vylepšení vnímání rizik přispěla maďarská vláda, která se v loňském listopadu dohodla s lokálními bankami na konverzi FX úvěrů za tehdejší tržní kurz (256 HUF vůči CHF a 309 HUF vůči EUR). Vláda také zavedla úrokové stropy pro nové půjčky. Ve výsledku by tak dle našeho pohledu měly ztráty z konverze být jen minimální. Navíc by je mělo pomoci eliminovat také opatření maďarské centrální banky, která bankám na konverzi uvolnila až 9 mld. EUR ze svých FX rezerv. V důsledku poklesu úvěrů na knihách banky v Maďarsku a zavedení limitů pro nové úvěry jsme mírně snížili náš odhad pro úrokový příjem banky (NII). V letošním roce odhadujeme negativní dopad na NII na zhruba 70 mil. EUR na úrovni skupiny.
Druhá skutečnost je celková struktura „frankové“ expozice . Když trhy v minulém týdnu šokovala Švýcarská centrální banka zrušením svého kurzového závazku, vyplavaly na povrch problémy některých bank spjaté právě s posilující měnou země helvétského kříže. V tomto smyslu proto za pozornost stojí také expozice rakouských bank na švýcarský frank. má svou největší expozici na domácím (rakouském) trhu skrze hypotéky ve švýcarské měně v celkovém objemu 6,9 mld. EUR. To představuje zhruba 5,7 % z celkových úvěrů skupiny. Domníváme se, že celkový dopad do hospodaření skupiny a kvality úvěrového portfolia by však ve spojitosti s „frankovým“ portfoliem měl být minimální, a to díky silné platební disciplíně a výrazně vyšším disponibilním příjmům rakouských domácností (ve srovnání se zeměmi CEE regionu). Navíc, značná část z expozice (4,1 mld. EUR) se vztahuje na rakouské spořitelny, ve kterých má fakticky jen zhruba 10% podíl. Zbylých 90 % připadá na minoritní akcionáře, což by dále mělo eliminovat výsledný dopad do hospodaření. Krok SNB však může mít lehce negativní dopad do kapitálových ukazatelů banky (max. 10-15 bazických bodů z CET1 ukazatele dle našich odhadů) skrze „nafouknutí“ bilance (aktiv) v důsledku silnějšího franku.
V tomto ohledu pak již není tak důležitá CHF expozice v Maďarsku, když drtivá většina z úvěru denominovaných v CHF bude konvertována za již v listopadu stanovený kurz. má navíc svou měnovou expozici v Maďarsku zajištěnou proti měnovým výkyvům. Pro úplnost pak dodáváme, že úvěry denominované ve švýcarském franku ve výši 0,6 mld. EUR drží banka i na bilanci v Chorvatsku. Tamní vláda však po kroku SNB zafixovala kurz vůči franku na 6,39 HRK, což by mělo bance způsobit jen minimální ztráty.
Vzhledem k posledním událostem (především pak dopadu měnové konverze v Maďarsku) jsme mírně snížili naše odhady pro RoE (rentabilita vlastního kapitálu) banky pro letošní a příští rok z 8,2 % na 8,1 %, respektive z 11,4 % na 11,2%. Dále jsme v našem modelu snížili diskontní sazbu (Cost of Equity) z 11,5 % na 11,0 %, což odráží naše vylepšené vnímání rizik banky. Rizika směrem dolů jsou podle nás v tuto chvíli do značné míry eliminovány. Výsledkem je tak zvýšení cílové ceny z dosavadních 22,5 EUR na 24,0 EUR.
Naši valuaci jsme dále doplnili o analýzu ocenění jednotlivých součástí byznysu skupiny, konkrétně České (CS) a Slovenské spořitelny, dvou nejziskovějších součástí bankovní skupiny, které se na provozním zisku skupiny před rizikovými náklady (PPP, pre-provision profit) podílejí až z 60 %. Pro zjednodušení jsme pro ocenění použili násobky (P/TBV) , která je svým podnikáním a riziky nejvíce podobná České a Slovenské spořitelně. Na jednou stranu tato metoda může podceňovat hodnotu CS kvůli vyššímu RoE, který dosahuje na tuzemském trhu. Na druhou stranu, valuace implicitně zahrnuje vysoký dividendový výnos, který investice do nabízí. To by byl dobrý předpoklad i pro podnikání v ČR a na Slovensku, kdyby se tyto dcery obchodovaly na burze, nikoliv však jakou součást bankovní skupiny . Touto zjednodušenou analýzou jsme se dopracovali k ceně 15,6 EUR (na akcii Erste) pro Českou spořitelnu a 5,0 EUR (na akcii Erste) v případě Slovenské spořitelny, což dohromady činí hodnotu 20,6 EUR, tedy zhruba poblíž aktuální tržní ceny .
Usuzujeme tedy, že trh „podceňuje“ ziskový potenciál bankovní skupiny, když nevěří v obrat hospodaření banky, který by se měl v nejbližších letech opírat především o podnikání na rumunském či maďarském trhu (představují zhruba 30% provozního zisku před rizikovými náklady). Vzhledem k aktuálnímu ocenění se domníváme, že zlepšení výsledků na těchto trzích, který očekáváme již v letošním roce, by tak měl dále podpořit valuaci skupiny. Naše nová 6měsíční cílová cena (24 EUR) implikuje zhruba 16,5procentní potenciál růstu, proto zvyšujeme naše doporučení z dosavadního „akumulovat“ na „koupit“.