Výnosy desetiletých vládních dluhopisů v USA jsou v tuhle chvíli nad 4,7 %, což budí velkou pozornost a snad i obavy. V pátek jsem poukazoval na to, že ve srovnání s očekávaným nominálním růstem americké ekonomiky to není nějaké monstrózní číslo. Ale na druhou stranu se určitě zhoršuje známý poměr, či rozdíl „r – g“. Tedy mezera mezi sazbami a tempem růstu. Což zhoršuje prostředí jak z hlediska dluhové zátěže, tak i pro akcie. Dnes druhá část úvahy, kterou jsem začal v pátek.
Následující graf od Bloombergu ukazuje předpovědi úrokových nákladů k celkovým daňovým výnosům americké vlády. Nyní jsou náklady na úrovních podobných vrcholu 80/90. let a předpovědi hovoří o dalším prudkém růstu:
Zdroj: X
Třeba různé variace na „operaci twist“ a další taktické kroky budou mít na popsaný trendový vývoj těžko nějaký hmatatelný vliv. Trend by se zlomil na základě několika základních možností – default, „tištění peněz“ a inflační umořování dluhů, snižování vládních výdajů a/nebo zvyšování daňových příjmů. Tedy faktorů, které by změnily trajektorii dluhů a tudíž i nákladů s nimi spojených.
Dříve bych si tipnul, že pokud by tlak na dluhovou změnu přesáhl politický práh bolesti, došlo by asi ke zvyšování daní. V tuhle chvíli si už nejsem tak jist. Možná by kvůli celkovému posunu v politickém smýšlení v USA spíše došlo k politizaci Fedu. A tomu, čemu se říká fiskální dominance. Ke scénáři, o kterém mimo jiné hovořil třeba Jeffrey Gundlach, ale nedotáhl jej podle mne do konce: Upozorňoval na možnost, že při dalším růstu výnosů zasáhne Fed (bude politiky nucen zasáhnout). A dluhopisy se tak stanou z aktiva nechtěného na chtěné. Pan Gundlach konkrétně hovořil o kritické hranici bolesti při výnosech desetiletých obligací kolem 6 % (tedy ještě docela daleko od současných 4,7 %). Za touto hranicí už by podle této teorie zasahoval Fed (respektive přes něj vláda) a tlačil by výnosy opět dolů.
Jenže pokud půjdeme v úvaze dál, uvědomíme si, že tato peněžní/rezervní expanze by byla z hlediska samotné ekonomiky neopodstatněná. A tudíž inflační. Pak je otázka, zda by byli dluhopisoví investoři tak ignorující, že by to neprohlédli. Pokud by jim bylo jasné, že Fed uvolňuje z hlediska inflace příliš, na ceny a výnosy dluhopisů by toto dluhové QE nemělo kýžený dopad. Jinak řečeno, tohle QE by bylo jednoznačně jiné - nemělo by za cíl podporu ekonomiky, ale snahu snížit dluhové (sazbové) tlaky. A trhy by to podle mne odhadly dávno dopředu. Tj., ceny dluhopisů by kvůli němu možná ani na samotném počátku nerostly, ale dál klesaly a výnosy dál rostly.
Snižování dluhové zátěže přes nějakou formu „dluhové“ monetární intervence je i z hlediska historických zkušeností jedním velkým „ne“. Vedoucím k ještě větším problémům v budoucnu. Pozorný čtenář si pak jistě všiml, že ve výše uvedeném výčtu byla opomenuta možnost růstového umoření dluhů. Tedy to, že ekonomika poroste tak rychle, že dojde k poklesu poměru dluhů k HDP. Velké naděje se tu samozřejmě pojí s umělou inteligencí.
V základním scénáři a vizi by AI skutečně měla výrazně zvednout hospodářský růst. A s ním větší kapacitu pro snížení míry zadlužení. Rozdělit si to můžeme na dvě roviny – skutečnou schopnost AI zvednout ekonomickou aktivitu. A schopnost vytěžit z této aktivity vyšší daňové výnosy a tudíž schopnost umořovat dluhy. Třeba známý Kenneth Rogoff hovoří o tom, že k prvnímu dojde, k druhému spíše ne. Kvůli tomu, že příjmy z AI budou zejména příjmy kapitálové – zisky firemního sektoru. A ty je těžší zdanit. Tak či onak, akcie svými valuacemi naznačují stále na (pro ně) vlídné scénáře. Dluhopisy méně.