Jak jsme již uvedli, současná hlavní linie posuzování výsledků Eurotelu z perspektivy akcionářů Českého Telecomu jde od výnosů Eurotelu, přes jeho operační marže, investice do pracovního kapitálu a zejména do fixních aktiv k volnému cash flow, kapitálové struktuře, a výši a načasování dividend placená 100% vlastníkovi - Českému Telecomu (a následně výše dividend placená Českým Telecom). K této se přidává pohled na interakci mezi strategií obou společností a její vliv na jejich kombinovanou hodnotu.
V posledním článku věnujícímu se hlavně hospodaření Eurotelu v roce 2003 se tak zaměříme právě na investice a cash flow. Kumulativní shrnutí jednotlivých skupin cash flow Eurotelu prezentuje následující graf. Patrný je soustavný pokles investičních výdajů, který jak při 2001/2002 růstu a 2002/2003 mírné stagnaci operačního cash flow znamená zvyšování volných zdrojů pro akcionáře, popř. věřitele společnosti. Operační cash flow je přitom odrazem zde již probíraných výnosů a nákladů společnosti (včetně daní) plus (zde neprobíraných) investic/desinvestic čistého pracovního kapitálu. Pro kompletnější pohled prezentujeme i vývoj EBITDA minus CapEx minus daně. Je patrné, že i tato aproximace volného cash flow má rostoucí trend (pro vývoj EBITDA opět viz minulé články
číslo I a
číslo II).
Zdroj: Eurotel, Patria Finance
Situaci kolem investic společnosti shrnuje následující graf:
Zdroj: Eurotel, Patria Finance
Z něj je patrný pokles jak průměrných ročních investic na jednoho zákazníka, tak celkových aktiv společnosti na jednoho klienta, který je určen velikostí investic a odpisů na jednoho zákazníka. Při vysvětlení jevu jsou nasnadě faktory související zejména s kompletací sítě společnosti, při hodnocení celkových aktiv na klienta hrají, podobně jako při celkových nákladech na klienta, roli úspory z rozsahu (chování fixních nákladů je zde ekvivalentem chování zainvestovaných aktiv).
Ať již vztaženy na zákazníka, či např. k tržbám (což je asi nejpoužívanější ukazatel), velikost investic mobilních operátorů je jedním z faktorů, který bude nadále výrazně ovlivňovat jejich hodnotu. V konečném důsledku je dána schopností (a ochotou) managementu, podílníků a věřitelů identifikovat hodnotu tvořící projekty a investovat do nich a naopak hodnotu ničící projekty eliminovat. Toto jak v rámci investic obnovovacích, tak zejména investic expanzivních. Ne tedy velikost investic samotná, ale poměr (mezního) nákladu (zadrženého) kapitálu (tj. investic jako nevyplacených zisků) a jeho návratnosti ovlivňuje hodnotu operátorů.
Zřejmě nejdůležitějším faktorem ve druhé skupině investic - tj. expanzivních (i když je lze do určité míry vnímat i jako obnovovací) - bude v dohledné budoucnosti situace kolem, zde již také diskutované, 3G technologie. Ta bude ale testovat nejen investiční prozíravost těchto společností, ale i jejich flexibilitu co se týče průniku do nových oblastí podnikání a spolupráce s jinými odvětvími a společnostmi.
Připomeňme, že v prosinci minulého roku Eurotel a T-Mobile CR uzavřely s Českým telekomunikačním úřadem dohodu o odkladu spuštění sítí třetí generace UMTS na leden 2006. Výměnou za roční odklad stát od operátorů za licence získá 4,856 miliardy Kč v tomto roce, firmy je původně měly splácet do roku 2011. UMTS by měla být spuštěna na nejméně 90 % procentech rozlohy Prahy. Podmínky těchto licencí tak lze považovat za měkké a neměly by představovat výrazné negativní riziko pro jejich držitele. V souvislosti s takto definovanou licencí lze, do značné míry, mluvit u reálné opci, jejíž samotná hodnota nemůže (v tomto případě výrazně) klesnout pod nulu.
Jiří Soustružník