Parciálních komentářů týkajících se stavu našeho průmyslu je bezpočet, jsou často vedeny z pohledu pouze jedné ze tří hlavních zainteresovaných skupin v odvětvích - zaměstnanců, investorů a managementu (plus státu jako investora/vlastníka, popř. z pohledu výběru daní a pojistného a zaměstnanosti). Prezentujme nyní krátký pohled na průmysl z hlediska investorů, respektive investovaného kapitálu (nechme nyní stranou zde již vedenou diskusi o často nulové relevanci účetních hodnot pro indikaci ekonomické hodnoty kapitálu).
Začněme obecným rámcem, který lze na ono posouzení použít:
(i) vezmeme-li tři proměnné – velikost investice/aktiva, její požadovanou návratnost (absolutně, či v %) a velikost realizované návratnosti (absolutně, či v %) v daném roce a
(ii) od realizované míry návratnosti v dané periodě odečteme návratnost požadovanou (ať již v absolutní velikosti, či v %), dostaneme tzv. economic value added - EVA (v principu nejde o nic jiného, než v ekonomické teorii známý koncept nadměrných, či nedostatečných zisků).
Následující schéma ukazuje princip sledování EVA (v tomto případě v % – výnosovém vyjádření) s uvedením hlavních faktorů, které v rámci společnosti velikost tohoto ukazatele determinují. Pro přehlednost opouštíme od zahrnutí většiny determinant externích, jako je intenzita konkurence, relativní vyjednávací síly dodavatel-odběratel atd., to přesto, že tyto mohou hrát i relativně výraznější roli při určení zisků a EVA než charakteristiky firmy - převaha významu "OT" nad "SW" v rámci SWOT analýzy.
Zdroj: Patria Finance
|
Je to tedy požadovaná a dosahovaná návratnost kapitálu, která definuje tuto přidanou hodnotu. Rozdíly u požadované návratnosti kapitálu jistě existují u jednotlivých odvětví i firem v nich operujících (to i v čase), ve srovnání s rozdíly v ROE (přesnější by bylo používat místo ROE na cash flow založený CFROE) jsou ale menšího významu. Je to tedy právě ROE, jehož velikost a změny ovlivňují EVA.
Následující graf prezentuje ROE dosažený v jednotlivých sektorech průmyslu v ČR za první čtvrtletí tohoto roku a roku minulého (osa y je v %).
Zdroj:MPO
|
Graf ukazuje jak jednotlivé pořadí odvětví, tak změny ROE v čase. 16 z 27 odvětví ROE meziročně zvětšilo, tento údaj je ale za tak krátké časové období nutno posuzovat s velkým odstupem, mimo jiné kvůli velké náchylnosti čistých zisků (oproti ukazatelům založených na cash flow) na mimořádné položky, tvorbu rezerv, opravných položek atd.
Vypovídací schopnost grafu je možno rozšířit rámcovou úvahou o podílu ROE a požadované míry návratnosti na vlastní kapitál. Předpokládejme, že beta (průměr) všech odvětví průmyslu je 1 (nemusí to tak zdaleka být), rfr je 5 % a MRP 6 %. Požadovaná míra návratnosti relevantní pro porovnání s ROE celého průmyslu pak je na úrovni 11 % p.a. Vezmeme-li tento jako relevantní i pro jednotlivá odvětví (ve skutečnosti by se v rámci zde použitého CAPM lišily právě v betě, nad rámec CAPM v dalších rizikových prémiích/diskontech), je možno si udělat obrázek i o tom, která odvětví pokrývají v daném období svůj náklad akciového kapitálu a která nikoliv, a následně která tvoří přidanou hodnotu a která ne.
To pak po zvážení cyklických vlivů a dlouhodobějšího růstového profilu dává obrázek i o tom, jaký je poměr účetní a ekonomické hodnoty kapitálu v nich investovaného. pro připomenutí, tento poměr lze ze určitých předpokladů zapsat:
P0/BV = (ROE1 - g) / (r - g)
Interpretace P/BV na základě tohoto je intuitivní a lehká - poměr hodnoty vlastního kapitálu k její hodnotě účetní (ať u jednotlivé firmy, či v rámci odvětví, nebo dokonce celé ekonomiky) odráží to, jaký je poměr dosažené účetní návratnosti na vlastní jmění a návratnosti požadované, obě upravené o očekávaný růst.
Jiří Soustružník