Temná hmota je označení hypotetické formy hmoty. Její existence by vysvětlovala nesrovnalosti mezi některými skutečně pozorovanými a vypočítanými hodnotami. O povaze temné hmoty existuje množství teorií, většina z nich se shoduje na faktu, že temnou hmotu lze ve vesmíru pozorovat jen díky jejímu gravitačnímu vlivu na okolní objekty tvořené běžnou „svítící“ hmotou“ (zdroj: Wikipedia). Ti, kteří se pohybují na trhu a hledí na fundament, ohodnocují firmy, srovnávají valuace a věnují se podobným činnostem, ví, že na akciových trzích také existuje temná hmota. Říká se jí riziková prémie trhu, či MRP. A ta by mohla vyprávět ... a v tomto článku také bude.
U dluhopisů lze rizikové prémie jednoduše měřit, jednoduše si na ně „šáhnout“. Každý dluhopis má totiž v daném okamžiku jasný výnos a tudíž i jasnou rizikovou prémii k obligaci méně rizikové. U akcií se předpokládá, že jejich relativně vyšší rizikovost sebou musí nést vyšší požadovanou návratnost – tedy také onu rizikovou prémii. Protože ale u nich není znám očekávaný tok hotovosti, není znám ani „výnos“ a tudíž ani výše MRP. Pokud chceme MRP odhadnout, musíme učinit nějaký předpoklad ohledně budoucího cash flow, které budou akcie generovat. Pokud se akcie obchoduje za 100 Kč a my očekáváme, že vynese ročně dividendu ve výši 10 Kč, obchoduje se s požadovanou návratností 10 %. Pokud jsou bezrizikové výnosy 4 %, je riziková prémie u tohoto titulu 6 %. Jde o princip, který často používám v sérii Zaostřeno na blue chips. Podstatné je, že MRP můžeme také vlastně pozorovat jen díky „gravitačnímu vlivu na jiné předměty“ – srovnává nám totiž vztah mezi cenami, očekávaným CF a bezrizikovými výnosy.
A nyní se už konečně dostávám k jádru věci – aktuálním odhadům naší akciové temné hmoty od CSFB. Nejde pouze o sousto pro ty, kteří se aktivně věnují valuacím. MRP totiž může sloužit jako valuační měřítko – pokud jsou prémie neobvykle vysoko, značí to silný pesimismus a averzi k riziku. Návrat ke standardu by tak přinesl posílení cen na trhu. Pokud jsou prémie naopak nízko, na trhu vládnou býci a pokud to přeženou, je jasné, jak to skončí. Přesně to je perspektiva, kterou chci dnes na MRP hledět.
![aa](/Fotobank/818a1907-4997-4a31-bb6f-ac57223b63e1?width=500&height=417&action=Resize&position=Center)
Podle odhadů banky se MRP během sílící dot.com bubliny propadala až do záporných hodnot. To znamená, že od akcií se z hlediska návratnosti požadovalo méně než od bezrizikových aktiv. Můžeme se bavit o tom, jak používané metodologie a vstupní proměnné (očekávaný růst CF) křiví jednotlivé odhady, ale nastíněný vývoj je určitě v souladu s intuicí. Po prasknutí bubliny se prémie zvedly, ale stále se držely na relativně nízkých úrovních. Po poslední krizi se posouvají nad historický standard. A dnes jsou cca na mediánu. Jinak řečeno, temná hmota povídá, že ceny na americkém trhu jsou cca na svém – investoři netrpí ani přílišným optimismem, ani přílišným pesimismem, či přesněji řečeno averzemi k riziku.
Při temněhmotné povaze MRP ale nesmíme nikdy zapomínat na Churchilla a jeho poznámku o nedůvěře ve statistiku, kterou si sám nezfalšoval. Následující čtyři obrázky ukazují odhady MRP pro různé trhy od Natixis. Porovnání s odhadem pro SPX z výše uvedeného grafu ukazuje určité rozdíly, vybrané časové období pak dokonce implikuje, že dnes jsou rizikové prémie nestandardně vysoko. Jinak řečeno, averze k riziku je stále dost vysoko a ceny tudíž nestandardně nízko. Zde je ale problém třeba s tím, že průměr, s kterým je současný stav porovnáván, v sobě zahrnuje hodně vychýlený konec dot.com bubliny.
![bb](/Fotobank/d38cfa78-7659-4549-9ad5-4be3b5c8a004?width=500&height=537&action=Resize&position=Center)
I když odmyslíme od obraz křivící technologické bubliny, nezdají se podle dalších grafů být současné prémie v USA, UK, eurozóně a Japonsku nijak mimořádně nízko (tj., ceny vysoko). Nejde o žádnou podružnou informaci – znamenalo by to, že současné relativně vysoké valuace (PE) jsou odrazem nízkých bezrizikových výnosů a růstových očekávání. Pověstná a potenciálně ničivá honba za výnosy (obvykle spojované s monetárním uvolňováním) se podle obrázků na akciích nekoná. Pesimismus prý prodává lépe a permamedvědi mají nakonec vždy pravdu stejně, jako ji mají dvakrát denně stojící hodiny. Trhy sice mohou být našponované, já tak často zmiňovanou monetární superbublinu na akciích, datech a v temné hmotě ale stále nevidím.