Hledat v komentářích
Investiční doporučení
Výsledky společností - ČR
Výsledky společností - Svět
IPO, M&A
Týdenní přehledy
 

Detail - články
Rádi dividendy? Přečtěte si následující...

Rádi dividendy? Přečtěte si následující...

22.2.2005 15:05

Investovat do akcií a do většiny ostatních investičních instrumentů se dá díky vidině určitého toku hotovosti v čase (dividend), a/nebo zhodnocení aktiva a jeho zpětnému prodeji za vyšší cenu (plus v naprosté většině kombinace obojího). V dokonalém světě bez daňového úřadu, dokonalé informovanosti, neexistujícího konfliktu mezi managementem, akcionáři a věřiteli, atd., je model optimalizace dividenda/kapitálové zhodnocení jednoduchý - společnost generující volné cash flow nejprve hodnotí, zda toto může být investováno do projektů zvyšujících jeho hodnotu - tj. do těch, jejichž návratnost překročí návratnost do společnosti investovaného (a v ní zadrženého) kapitálu. Pokud taková příležitost není, hotovost je vyplacena ve formě dividend, ať s ní vlastnící naloží podle svého mínění. Co však preferovat v našem světě?

Zde je třeba zvážit dva optimalizační problémy. Za prvé - jak rozhodnutí platit, či neplatit dividendy ovlivňuje samotnou hodnotu společnosti díky jeho vlivu na kapitálovou strukturu. Za druhé - při dané hodnotě společnosti preference investorů dané zejména zdaněním dividend vs. zdaněním kapitálových zisků. Co se týče druhého bodu, jde o komplexní problematiku danou daňovými režimy, v kterých jednotliví investoři operují. Co se týče prvního bodu, jde o variaci na populární téma optimalizace kapitálové struktury společnosti - o problém toho, jakým mixem dluh/vlastní jmění (dosaženým mimo jiné i velikostí placených dividend) financovat současná aktiva a případné akvizice.

Začněmě zde již prezentovaným základem optimalizace kapitálové struktury - Franco Modigliani a Merton Miller's v roce 1958 napsali článek "The Cost of Capital, Corporate Finance, and the Theory of Investment", v němž demonstrovali, že za určitých předpokladů hodnota firmy nezávisí na struktuře jejího financování – je jedno, jsou-li aktiva firmy financována za pomoci fixního, nebo variabilního instrumentu. je tedy i jedno, kolik firma platí dividend, respektive jaký je výplatní poměr. Poté dále pracovali na tomto tématu tak, že ubírali poměrně restriktivní a nereálné předpoklady použité ve své první práci a v souladu s tím modifikovali své závěry. Ty se dají shrnout následujícím způsobem:

1. Při neexistenci daní, arbitrážních příležitostí a nákladů bankrotu finanční struktura neovlivňuje hodnotu reálného kapitálu. WACC (vážený průměr nákladů na kapitál) je konstantní při jakékoliv změně poměru vlastního jmění a dluhu (zvyšování podílu levnějšího dluhu vede k menšímu podílu vlastního jmění, to ale o to větší míru návratnosti v důsledku zvětšení finanční páky).

2. Zahrneme-li do úvahy daň (odpočitatelnost úrokových nákladů), hodnota aktiv roste se zvyšováním dluhu, protože úrok je daňově uznatelným nákladem (ne proto, že dluh sám o sobě je levnější financování!). WACC potom klesá se zvyšující se finanční pákou. Optimální zadlužení je 100 % (respektive s vlastním jměním na úrovni zákonem požadovaného minima).

3. Přidáme-li náklady bankrotu, se zvyšováním zadlužení nejprve WACC klesá, od určité hranice ovšem začne vzrůstat, protože příliš velký podíl fixního instrumentu zvyšuje možnost bankrotu firmy.

Připomeňme, že úvahy F. Modiglianiho a M. Millera jsou vedeny z pohledu soukromého subjektu. Nárůst hodnoty firmy v důsledku daňové uznatelnosti úrokových nákladů není nárůstem absolutním, ale pouze nárůstem hodnoty, která patří soukromému investorovi. O stejnou hodnotu je ale krácen stát v důsledku snížení vybraných daní. Z pohledu celé společnosti tedy zůstává pouze možnost popsaná v bodě 3. – stále platí, že při příliš velkém poměru fixních instrumentů k variabilním dochází k růstu nákladů na kapitál v důsledku nákladů bankrotu.

Nyní se podívejme na to, co říká o výplatách dividend historie - následující graf ukazuje vývoj zisků a dividend společností indexu S&P Comp.:


Zdroj: RJS, Patria Finance

Mimo dlouhodobého růstu obou proměnných graf ukazuje výrazně vyšší fluktuace zisků ve srovnání s dividendami - směrodatná odchylka (reálných) dividend je téměř třikrát menší než u zisků. To indikuje snahu firem o určité vyhlazení dividendového toku změnou výplatního poměru, který je tak v trojici zisky-dividendy-výplatní poměr vnitřní proměnnou danou velikostí současných zisků a žádoucí velikosti dividend. Pokud bychom přijali Modiglianiho a Millera jako jediný vysvětlující faktor, ono vyhlazování dividend by nějak souviselo s optimalizací poměru dluh/vlastní jmění - ovšem těžko řící, jak by toto v praxi fungovalo tak, abychom vygenerovali pozorovaná data.

Slovo "žádoucí" pak tedy u dividend odráží spíše skupinu faktorů zahrnujících mimo čisté M&M i managementem vnímané preference investorů co se týče dlouhodobé velikosti dividend, současné schopnost firmy generovat volné cash flow, akviziční příležitosti a požadouvanou flexibilitu ve financování a v neposlední řadě omezení, jakým společnosti čelí při optimalizaci kapitálové struktury. Do velikosti dividend pak tedy promlouvají i následující "kapitál krátící" faktory - jakýsi písek v hladce fungujícím stroji trhů s investovatelnými fondy:

- Management může mít tendenci pro “budování říší”, která vede k tomu, že všechny zdroje, které jsou k dispozici, jsou proinvestovány. Akcionáři tak nevidí dividendy ale prohlášení dalších "hodnotu tvořících" akvizic. Protože disponibilita zdrojů je funkcí současné schopnosti firmy generovat zisky, vede tato snaha managementu k přeinvestování v jedněch odvětvích (plných cash cows, které ovšem platí pouze omezené dividendy) a podinvestování v odvětvích jiných. Dalšími faktory ovlivňujícími chování managementu může být snaha o diverzifikaci (zachování vybudované říše), snaha o zvýšení své ceny na trhu práce, snaha o krátkodobé zvýšení cen akcií podniku, nebo snaha o “klidný život". V neposlední řadě se zdá být jedním z hlavním hybných faktorů chování managementu jeho “nadměrný optimismus” (často kombinovaný s nesprávnými metodami oceňování investic) co se týče návratnosti investic.

- Náklady, které musí být vynaloženy na verifikaci cash flow (jeho využití ku prospěchu akcionářů) způsobují, že atraktivita akciového financování na trzích s nedostatečnou transparentností a etickou výší klesá – klesá externí nabídka akciových fondů. To vede k tomu, že firmy zadržují vnitřně generované zdroje (nevyplácí dividendy), investují je do likvidních aktiv s nízkým úrokem, čímž vytváří nutný polštář pro možné budoucí vyšší nároky na financování.

- Problém adversní selekce a informační asymetrie může vést i ke známému jevu, kdy akcionáři (management) v případě dluhového financování budou podnikat rizikové projekty, protože jejich možný výdělek je nesymetrický – v případě bankrotu ztratí pouze svou investici, v případě zdařilého projektu jim zbude vše po odečtení fixního nákladu dluhu. V této souvislosti jsme se zde již detailněji věnovali ohodnocení vlastního jmění na principu opce. To v případě obezřetných bank limituje přístup k dluhovému financování a následně velikost POR i v situacích, kdy by část aktivit firmy mohla (ale díky uvedenému není) být financována dluhem.

- Ač si managemnt může přát zvýšení zadlužení (i vyšší výplatu dividend financovanou z části dluhem), existující věřitelé mohou (a taky to běžně dělají) smluvně limitovat množství dalšího dluhu, jelikož další zadlužení může negativně ovlivnit i jejich pohledávky (jejich bonitu a hodnotu). Podřízenost nového dluhu, nebo jeho horší zajištění, pak vede k tomu, že i nabídka dalšího dluhu může být limitována i díky tomu, že zatímco v případě špatné nové investice jsou náklady bankrotu neseny více podřízeným dluhem, v případě dobré investice - zvýšení bonity firmy, se o zisky dělí noví věřitelé se starými.

Uvedené tak indikuje praktickou nemožnost vytvoření a aplikace jednoduchých pravidel, která by optimalizovala u každé společnosti velikost vyplácených dividend. Zůstáváme tak u onoho nejhrubšího modelu, kdy management postupuje po ose - (i) zvážení atraktivnosti akvizic a jejich velikosti, (ii) odhad optimální kapitálové struktury včetně financování akvizic/organického rozvoje a omezení, kterým při její dosažení čelíme. Výstupem pak je velikost dividend, které by společnost měla platit, s možným "vyhlazením" jejich toku v čase operacemi na trhu poukázek a krátkodobých dluhů tak, jak management vnímá (i) nutnost nešokovat (neinformované) investory velkými meziročními skoky dividend a (ii) akcionářské trendy v poptávce po výplatě dividend vs. podnikání akvizičních dobrodružství.


Váš názor
Na tomto místě můžete zahájit diskusi. Zatím nebyl zadán žádný názor. Do diskuse mohou přispívat pouze přihlášení uživatelé (Přihlásit). Pokud nemáte účet, na který byste se mohli přihlásit, registrujte se zde.
Aktuální komentáře

Související komentáře
Nejčtenější zprávy dne
Nejčtenější zprávy týdne
Nejdiskutovanější zprávy týdne
Denní kalendář hlavních událostí
ČasUdálost
9:00CZ - PPI, y/y
11:00EMU - CPI, y/y