Investovat do akcií a do většiny ostatních investičních instrumentů se dá díky vidině určitého toku hotovosti v čase (dividend), a/nebo zhodnocení aktiva a jeho zpětnému prodeji za vyšší cenu (plus v naprosté většině kombinace obojího). V dokonalém světě bez daňového úřadu, dokonalé informovanosti, neexistujícího konfliktu mezi managementem, akcionáři a věřiteli, atd., je model optimalizace dividenda/kapitálové zhodnocení jednoduchý - společnost generující volné cash flow nejprve hodnotí, zda toto může být investováno do projektů zvyšujících jeho hodnotu - tj. do těch, jejichž návratnost překročí návratnost do společnosti investovaného (a v ní zadrženého) kapitálu. Pokud taková příležitost není, hotovost je vyplacena ve formě dividend, ať s ní vlastnící naloží podle svého mínění. Co však preferovat v našem světě?
Zde je třeba zvážit dva optimalizační problémy. Za prvé - jak rozhodnutí platit, či neplatit dividendy ovlivňuje samotnou hodnotu společnosti díky jeho vlivu na kapitálovou strukturu. Za druhé - při dané hodnotě společnosti preference investorů dané zejména zdaněním dividend vs. zdaněním kapitálových zisků. Co se týče druhého bodu, jde o komplexní problematiku danou daňovými režimy, v kterých jednotliví investoři operují. Co se týče prvního bodu, jde o variaci na populární téma optimalizace kapitálové struktury společnosti - o problém toho, jakým mixem dluh/vlastní jmění (dosaženým mimo jiné i velikostí placených dividend) financovat současná aktiva a případné akvizice.
Začněmě zde již prezentovaným základem optimalizace kapitálové struktury - Franco Modigliani a Merton Miller's v roce 1958 napsali článek "The Cost of Capital, Corporate Finance, and the Theory of Investment", v němž demonstrovali, že za určitých předpokladů hodnota firmy nezávisí na struktuře jejího financování – je jedno, jsou-li aktiva firmy financována za pomoci fixního, nebo variabilního instrumentu. je tedy i jedno, kolik firma platí dividend, respektive jaký je výplatní poměr. Poté dále pracovali na tomto tématu tak, že ubírali poměrně restriktivní a nereálné předpoklady použité ve své první práci a v souladu s tím modifikovali své závěry. Ty se dají shrnout následujícím způsobem:
1. Při neexistenci daní, arbitrážních příležitostí a nákladů bankrotu finanční struktura neovlivňuje hodnotu reálného kapitálu. WACC (vážený průměr nákladů na kapitál) je konstantní při jakékoliv změně poměru vlastního jmění a dluhu (zvyšování podílu levnějšího dluhu vede k menšímu podílu vlastního jmění, to ale o to větší míru návratnosti v důsledku zvětšení finanční páky).
2. Zahrneme-li do úvahy daň (odpočitatelnost úrokových nákladů), hodnota aktiv roste se zvyšováním dluhu, protože úrok je daňově uznatelným nákladem (ne proto, že dluh sám o sobě je levnější financování!). WACC potom klesá se zvyšující se finanční pákou. Optimální zadlužení je 100 % (respektive s vlastním jměním na úrovni zákonem požadovaného minima).
3. Přidáme-li náklady bankrotu, se zvyšováním zadlužení nejprve WACC klesá, od určité hranice ovšem začne vzrůstat, protože příliš velký podíl fixního instrumentu zvyšuje možnost bankrotu firmy.
Připomeňme, že úvahy F. Modiglianiho a M. Millera jsou vedeny z pohledu soukromého subjektu. Nárůst hodnoty firmy v důsledku daňové uznatelnosti úrokových nákladů není nárůstem absolutním, ale pouze nárůstem hodnoty, která patří soukromému investorovi. O stejnou hodnotu je ale krácen stát v důsledku snížení vybraných daní. Z pohledu celé společnosti tedy zůstává pouze možnost popsaná v bodě 3. – stále platí, že při příliš velkém poměru fixních instrumentů k variabilním dochází k růstu nákladů na kapitál v důsledku nákladů bankrotu.
Nyní se podívejme na to, co říká o výplatách dividend historie - následující graf ukazuje vývoj zisků a dividend společností indexu S&P Comp.:
Zdroj: RJS, Patria Finance
|
Mimo dlouhodobého růstu obou proměnných graf ukazuje výrazně vyšší fluktuace zisků ve srovnání s dividendami - směrodatná odchylka (reálných) dividend je téměř třikrát menší než u zisků. To indikuje snahu firem o určité vyhlazení dividendového toku změnou výplatního poměru, který je tak v trojici zisky-dividendy-výplatní poměr vnitřní proměnnou danou velikostí současných zisků a žádoucí velikosti dividend. Pokud bychom přijali Modiglianiho a Millera jako jediný vysvětlující faktor, ono vyhlazování dividend by nějak souviselo s optimalizací poměru dluh/vlastní jmění - ovšem těžko řící, jak by toto v praxi fungovalo tak, abychom vygenerovali pozorovaná data.
Slovo "žádoucí" pak tedy u dividend odráží spíše skupinu faktorů zahrnujících mimo čisté M&M i managementem vnímané preference investorů co se týče dlouhodobé velikosti dividend, současné schopnost firmy generovat volné cash flow, akviziční příležitosti a požadouvanou flexibilitu ve financování a v neposlední řadě omezení, jakým společnosti čelí při optimalizaci kapitálové struktury. Do velikosti dividend pak tedy promlouvají i následující "kapitál krátící" faktory - jakýsi písek v hladce fungujícím stroji trhů s investovatelnými fondy:
- Management může mít tendenci pro “budování říší”, která vede k tomu, že všechny zdroje, které jsou k dispozici, jsou proinvestovány. Akcionáři tak nevidí dividendy ale prohlášení dalších "hodnotu tvořících" akvizic. Protože disponibilita zdrojů je funkcí současné schopnosti firmy generovat zisky, vede tato snaha managementu k přeinvestování v jedněch odvětvích (plných cash cows, které ovšem platí pouze omezené dividendy) a podinvestování v odvětvích jiných. Dalšími faktory ovlivňujícími chování managementu může být snaha o diverzifikaci (zachování vybudované říše), snaha o zvýšení své ceny na trhu práce, snaha o krátkodobé zvýšení cen akcií podniku, nebo snaha o “klidný život". V neposlední řadě se zdá být jedním z hlavním hybných faktorů chování managementu jeho “nadměrný optimismus” (často kombinovaný s nesprávnými metodami oceňování investic) co se týče návratnosti investic.
- Náklady, které musí být vynaloženy na verifikaci cash flow (jeho využití ku prospěchu akcionářů) způsobují, že atraktivita akciového financování na trzích s nedostatečnou transparentností a etickou výší klesá – klesá externí nabídka akciových fondů. To vede k tomu, že firmy zadržují vnitřně generované zdroje (nevyplácí dividendy), investují je do likvidních aktiv s nízkým úrokem, čímž vytváří nutný polštář pro možné budoucí vyšší nároky na financování.
- Problém adversní selekce a informační asymetrie může vést i ke známému jevu, kdy akcionáři (management) v případě dluhového financování budou podnikat rizikové projekty, protože jejich možný výdělek je nesymetrický – v případě bankrotu ztratí pouze svou investici, v případě zdařilého projektu jim zbude vše po odečtení fixního nákladu dluhu. V této souvislosti jsme se zde již detailněji věnovali ohodnocení vlastního jmění na principu opce. To v případě obezřetných bank limituje přístup k dluhovému financování a následně velikost POR i v situacích, kdy by část aktivit firmy mohla (ale díky uvedenému není) být financována dluhem.
- Ač si managemnt může přát zvýšení zadlužení (i vyšší výplatu dividend financovanou z části dluhem), existující věřitelé mohou (a taky to běžně dělají) smluvně limitovat množství dalšího dluhu, jelikož další zadlužení může negativně ovlivnit i jejich pohledávky (jejich bonitu a hodnotu). Podřízenost nového dluhu, nebo jeho horší zajištění, pak vede k tomu, že i nabídka dalšího dluhu může být limitována i díky tomu, že zatímco v případě špatné nové investice jsou náklady bankrotu neseny více podřízeným dluhem, v případě dobré investice - zvýšení bonity firmy, se o zisky dělí noví věřitelé se starými.
Uvedené tak indikuje praktickou nemožnost vytvoření a aplikace jednoduchých pravidel, která by optimalizovala u každé společnosti velikost vyplácených dividend. Zůstáváme tak u onoho nejhrubšího modelu, kdy management postupuje po ose - (i) zvážení atraktivnosti akvizic a jejich velikosti, (ii) odhad optimální kapitálové struktury včetně financování akvizic/organického rozvoje a omezení, kterým při její dosažení čelíme. Výstupem pak je velikost dividend, které by společnost měla platit, s možným "vyhlazením" jejich toku v čase operacemi na trhu poukázek a krátkodobých dluhů tak, jak management vnímá (i) nutnost nešokovat (neinformované) investory velkými meziročními skoky dividend a (ii) akcionářské trendy v poptávce po výplatě dividend vs. podnikání akvizičních dobrodružství.