Na základě silně klesajících burzovních cen elektřiny snižujeme náš výhled pro finanční hospodaření společnosti . V důsledku toho snižujeme naše investiční doporučení z „Koupit” na „Akumulovat”. Naši cílovou cenu revidujeme na 931 Kč/akcii z předešlých 1317 Kč/akcii. Cílovou cenu odvozujeme z průměru ocenění dle metody DCF (800 Kč) a metody tržního porovnání (1062 Kč). Naše nová cílová cena nabízí potenciál 13,8% zhodnocení akcií na 12M horizontu a zohledňuje náš předpoklad dlouhodobých cen elektřiny na úrovni 95 EUR/MWh. Poznamenáváme, že výsledek restrukturalizace / zrušení mimořádné daně z nadzisků od letošního roku by mohly být katalyzátorem pro přecenění akcií trhem.
Tříletá zajišťovací strategie, kterou uplatňuje ve svých provozních aktivitách by měla společnosti pomoci krátkodobě překlenout období slabších cen elektřiny (ve výsledcích za 3Q23 reportoval pro rok 2024 zajištění ve výši 77 % při ceně elektřiny 130 EUR/MWh, pro rok 2025 ve výši 51 % ve výši 127 EUR/MWh).
Předpokládáme, že společnost za minulý rok dosáhne EBITDA zisku na úrovni 121,8 mld. Kč. To je meziročně o 7,4 % méně, což je způsobeno jednak 1) zavedenou regulací cenových stropů, ale také 2) předpokládanými meziročně nižšími zisky ze zajišťování a tradingu.
Burzovní ceny elektřiny aktuálně pokračují v sestupném trendu. Jen od začátku roku německý 1roční forwardový kontrakt ztratil přes 20 %. S ohledem na nepříznivý vývoj na energetických trzích snižujeme náš výhled dlouhodobých cen elektřiny na ~ 95 EUR/MWh oproti našemu původnímu předpokladu 105 EUR/MWh. Při této úrovni dlouhodobých cen elektřiny by mohl dosahovat normalizovaného čistého zisku okolo 50 mld. Kč.
Zdroj: Bloomberg, Patria Finance
V letech 2024-25 a dále nepředpokládáme další působení regulace cenových stropů, současně však uvažujeme normalizovanou úroveň zisků ze zajišťování a tradingu ve výši 3 mld. Kč (vs 11,3 mld. Kč za 9M23). To by dle našich propočtů mělo vést k EBITDA zisku ve výši 122,9 mld. Kč v roce 2024, resp. 114,2 mld. Kč v roce 2025.
Zejména pod tlakem daně z mimořádných nadzisků očekáváme, že společnost vykáže čistý zisk okolo 35,5 mld. Kč v roce 2023 (uvažujeme efektivní daňové zatížení ve výši 55 %). V roce 2024 uvažujeme efektivní daňovou sazbu ve výši 60 %. Ta by měla ztlumit ziskovost v letech 2024-25 až na úroveň 33,0 mld. Kč, resp. 29,6 mld. Kč.
Připomínáme však, že diskuze o možnosti potenciálního zrušení daně z „mimořádných zisků” by mezi vládními představiteli měla proběhnout v 1. polovině letošního roku. Její případné zrušení by bylo katalyzátorem pro cenu akcií . V případě absence této daně by čistý zisk dle našich kalkulací mohl dosahovat až 65,2 mld. Kč, resp. 58,5 mld. Kč v roce 2024 resp. 2025.
Zdroj: Company data, Patria Finance
Dividenda
S ohledem na stále vysoký schodek státního rozpočtu a závazek konsolidace veřejných financí očekáváme požadavek státu na vyplacení 100 % dividendy ze zisku roku 2023. Předpokládáme, že ze zisku roku 2026 a dále by společnost mohla vyplatit dividendu na úrovni ~ 76 Kč/akcii, při uvážení managementem stanovené horní hranice 80 % výplatního poměru.
Zdroj: Patria Finance
Ve střednědobém horizontu předpokládáme, že se ukazatel čistého dluhu/EBITDA mírně zvýší k hodnotě 1,75 (vs cílový interval 2,5-3x), což by v kombinaci se silnou rozvahou mělo společnosti poskytnout dodatečný prostor pro zvýšení dividendy případně k navýšení kapitálových výdajů.
Potenciální restrukturalizace
Otázka restrukturalizace zůstává i po roce stále nezodpovězena. Představitelé vládní koalice zastávají rozdílné názory o budoucnosti . Navíc předpokládáme, že na podobu restrukturalizace bude mít značný vliv i rozsah dostavby jaderných zdrojů.
Pokud se restrukturalizace nakonec odehraje, mohlo by to být dle jednoho z níže uvedených scénářů:
1) Rozdělení – akcionáři budou nuceni si vybrat mezi prodejem svého podílu za předem stanovenou cenu nebo výměnou svého podílu, případně se budou moci proti vytěsnění bránit soudně. V současnosti se návrh zákona tzv. „LEX II” nachází před 2. čtením v poslanecké sněmovně. Pokud by k přijetí návrhu došlo, pak by pro rozdělení společnosti bylo potřeba pouze 75 % přítomných akcionářů oproti v současnosti uzákoněným 90 % všech akcionářů. V tomto případě by si stát téměř jistě mohl rozdělení schválit sám z důvodu nízké participace minoritních akcionářů na valné hromadě.
V minulém týdnu však ústavně-právní výbor jednomyslně doporučil tuto pasáž z návrhu Zákona o přeměnách obchodních společností a družstev odebrat, což by mohlo indikovat, že se vláda tímto směrem nakonec nevydá.
2) Výkup – vláda provede výkup podílů minoritních akcionářů ve společnosti V případě výkupu podílů minoritních akcionářů předpokládáme, že by stát musel minoritní akcionáře motivovat k prodeji svých podílů dobrovolnou nabídkou k odkupu akcií, která by zahrnovala určitou prémií k tržní ceně společnosti a současně zohledňovala její dlouhodobý ziskový potenciál (nezatížený uvalenými regulatorními opatřeními).
3) Vláda odstoupí od plánu restrukturalizace - třetí varianta zahrnuje, že stát od svých restrukturalizačních plánů odstoupí.
Celkově by z našeho pohledu byl nejpřívětivější variantou pro minoritní akcionáře výkup celé společnosti, při ceně na úrovni alespoň „fair value”. Stále však nelze s jistotou vyloučit, že návrh zákona „LEX II” nebude schválen a stát se nevydá cestou rozdělení společnosti. V tom případě by akcionáři čelili nucenému výběru mezi předem stanoveným peněžitým protiplněním a podílem v druhé části entity. V tomto kontextu je nutné upozornit, že by se protiplnění mohlo pohybovat i níže, než předpokládáme.
Věnujte pozornost následujícímu upozornění pro investory:
