Hledat v komentářích
Investiční doporučení
Výsledky společností - ČR
Výsledky společností - Svět
IPO, M&A
Týdenní přehledy
 

Detail - články

Mýtus No.1: Levnější dluh v porovnání s akciovým kapitálem (opak.)

11.11.2004 13:54
Autor: 

Je kapitálová struktura Eurotelu neoptimální díky jeho minimálnímu zadlužení a jak je to u PM ČR, který je také z majoritní části financován akciovým kapitálem? Nakolik si může možný (strategický) investor do Českého Telecomu dluhově "zapáčit" svou investici? Jaké je optimální zadlužení ČEZ a kolik si tento subjekt může půjčit na akvizice? Nejen u těchto pražských blue chips je otázka struktury kapitálu jednou z hlavních pro jejich celkové hodnocení a atraktivnosti pro investory.

Je často slyšeným "faktem", že dluhové financování v porovnání s akciemi, respektive vlastním kapitálem, je levnější. Jde přirozeně o volbu terminologie. Sám o sobě je dluh jistě levnější - nese menší riziko pro jeho poskytovatele díky menší (v optimálním případě nulové) fluktuaci výnosů z této investice a zajištění kolaterálem, popř jinými instrumenty. Zvážení celkového nákladu jeho užití, tj. i jeho vlivu na postatní složky financování, ovšem poskytuje často zcela rozdílný obrázek. Při zvětšení zadluženosti firmy a změně její kapitálové struktury (poměr dluhu a vlastního jmění) je totiž nutno uvažovat nejen samotný náklad dluhu, ale i vliv změny finanční páky (vyšší použití "levnějšího" dluhu) na změnu nákladu ostatních zdrojů financování - tj. při vyloučení různých hybridů na náklad vlastního jmění.

Pokud náklad vlastního jmění reflektuje pouze systematické riziko, jeho klíčovým ukazatelem je beta (indikátor systematického rizika; požadovaná míra návratnosti se pak rovná CoE = bezriziková sazba + beta*riziková prémie trhu). Použijeme-li tedy pro kvantifikaci nákladu akciového kapitálu CAPM, obrázek vlivu zvyšujícího se zadlužení na betu a následně CoE je následovný - viz první graf. Druhý graf pak ukazuje vliv vývoje CoE a finanční páky na celkový náklad kapitálu WACC.


Zdroj: Patria Finance

Z grafů je patrné, že při nulovém zadlužení je tento modelový CoE na úrovni 10 % (rfr 5 %, MRP 6 %, beta 0,75), při 50% zadlužení již CoE dosahuje 13 % a při 90% zadlužení téměř 40 % (při uvědomění si toho, že jde o ekonomické hodnoty dluhu a vlastního jmění, i takovou páku lze dosáhnout, např. pokud ekonomická hodnota firmy leží znatelně pod její hodnotou účetní - účetní zadlužení pak dosahuje výrazně menších hodnot než reálné, odrážející ekonomický fundament). Toto odráží zvyšující se riziko investice do vlastního kapitálu při zvyšujícím se zadlužení - při určité fluktuaci cash flow produkovaného aktivy firmy se zvyšuje fluktuace cash flow zbývajícího pro akcionáře s tím, jak roste podíl dluhu.

Roustoucí CoE pak, co se týče celkového průměrného nákladu na kapitál, plně vyvažuje rostoucí podíl dluhu (v grafu WACC ex. taxes). Pokud je ovšem započítána daňová uznatelnost úrokových nákladů, WACC s vyšším zadlužením skutečně klesá. Zde leží jádro onoho levnějšího dluhu - daňová uznatelnost úrokových nákladů, ne jeho levnost sama o sobě. Jaký má v tomto případě význam vyšší zadlužení na hodnotu společnosti? Růst EV jako odraz zvyšování páky, ovšem bez reflexe nákladů bankrotu, demonstruje následující graf:


Zdroj: Patria Finance

Předpokládaný je 0% růst FCF, je patrné, že zvýšením páky z 0% na 50% (např. snížením vlastního jmění a následnou akcionářskou půjčkou ve stejné hodnotě) se hodnota společnosti zvýší o 10 %, což není málo. Při zvyšovýní předpkládaného růstu FCF je nárůst EV ještě vyšší, např. při 3% růstu, tj. při kopírováni inflace bez zvyšování reálné produkce, a 90% páce je to 31,5 % (uvedené ignoruje, z celkového pohledu sekundární, iteraci mezi růstem EV a následnou změnou poměru dluhu na celkovém kapitálu, který je zároveň vstupní proměnnou pro odhad hodnoty EV). Manažeři společnosti by tak teoreticky v tomto primitivním případě zvýšili její hodnotu o téměř třetinu tím, že by "optimalizovali" její kapitálovou strukturu (např. debt-equity swapem).

Je výše uvedené oním pověstným "obědem zadarmo"? Není, jen si větší porci dají akcionáři společnosti na úkor státu - jejich podíl se zvětšuje o současnou hodnotu daní nevybraných díky uznatelnosti úrokových nákladů.

Na závěr tohoto příspěvku se spokojme s poukázáním na to, že náklady bankrotu, krácení kapitálu a obtížný přístup k některým jeho zdrojům, transakční náklady, nejistota a v neposlední řadě funkce daní ze zisku jako velikost vyplácených dividend však výše uvedené může výrazně modifikovat. Teoretická zajímavost této problematiky i rozsáhlost a význam její praktické implikace znamená, že se jí budeme ještě věnovat.

Jiří Soustružník, j.soustruznik@seznam.cz


Váš názor
Na tomto místě můžete zahájit diskusi. Zatím nebyl zadán žádný názor. Do diskuse mohou přispívat pouze přihlášení uživatelé (Přihlásit). Pokud nemáte účet, na který byste se mohli přihlásit, registrujte se zde.
Aktuální komentáře
15.12.2017
11:46Evropa mírně ztrácí, pod tlakem H&M (-15 %)
11:27EIB poskytne fondu Inven Capital přes miliardu Kč na investice do inovací
10:52Dolar pouze drží pozice, schvalování daňové reformy míří do finále  
10:37Ztrácí Putinomika na síle?
10:24Čtyři byty z deseti letos kupují investoři, vyplývá ze studie EKOSPOL
9:15Rozbřesk: ECB dál mává holubičími křídly. Inflace pod cílem nejméně do 2020
8:15Trhy zřejmě v pátek zamíří níže. ČEZ může prodat elektrárnu Varna bulharskému kupci  
8:06Bulharsko schválilo prodej elektrárny Varna, kterou vlastní ČEZ
6:32Zapomeňte na bitcoin. Investoři do měn rádi českou nudu
14.12.2017
22:01Americké trhy bez výraznějších zpráv mírně ztrácely, Teva si připsala 10%
19:25Zdánlivě nerozbitná investiční teze od Morgan Stanley
18:45Světový trh s ropou bude v prvním pololetí v přebytku, říká IEA
17:59Summary: Prodej větrníků, nákup filmů a internetová neutralita
17:35Pražská burza rostla třetí den za sebou, PX +0,52 %
17:10Disney koupí aktiva Foxu za 66 miliard dolarů. Měl by se Netflix bát?
17:02Technická analýza: Týden bohatý na události rozhoupal trh s ropou
16:30ECB euru další zisky nepřinesla, zatímco dolar využil dobré zprávy z ekonomiky  
15:15ECB výrazně vylepšuje prognózu, ale dál mává holubičími křídly
15:14Česká zbrojovka a.s.: Zápis z řádné valné hromady akciové společnosti
14:41Listopad znovu nastartoval americký maloobchod  

Související komentáře
Nejčtenější zprávy dne
Nejčtenější zprávy týdne
Nejdiskutovanější zprávy týdne
Denní kalendář hlavních událostí
ČasUdálost
14:30USA - Empire State Manufacturing index
15:15USA - Průmyslová výroba, m/m