Je kapitálová struktura Eurotelu neoptimální díky jeho minimálnímu zadlužení a jak je to u PM ČR, který je také z majoritní části financován akciovým kapitálem? Nakolik si může možný (strategický) investor do Českého Telecomu dluhově "zapáčit" svou investici? Jaké je optimální zadlužení ČEZ a kolik si tento subjekt může půjčit na akvizice? Nejen u těchto pražských blue chips je otázka struktury kapitálu jednou z hlavních pro jejich celkové hodnocení a atraktivnosti pro investory.
Je často slyšeným "faktem", že dluhové financování v porovnání s akciemi, respektive vlastním kapitálem, je levnější. Jde přirozeně o volbu terminologie. Sám o sobě je dluh jistě levnější - nese menší riziko pro jeho poskytovatele díky menší (v optimálním případě nulové) fluktuaci výnosů z této investice a zajištění kolaterálem, popř jinými instrumenty. Zvážení celkového nákladu jeho užití, tj. i jeho vlivu na postatní složky financování, ovšem poskytuje často zcela rozdílný obrázek. Při zvětšení zadluženosti firmy a změně její kapitálové struktury (poměr dluhu a vlastního jmění) je totiž nutno uvažovat nejen samotný náklad dluhu, ale i vliv změny finanční páky (vyšší použití "levnějšího" dluhu) na změnu nákladu ostatních zdrojů financování - tj. při vyloučení různých hybridů na náklad vlastního jmění.
Pokud náklad vlastního jmění reflektuje pouze systematické riziko, jeho klíčovým ukazatelem je beta (indikátor systematického rizika; požadovaná míra návratnosti se pak rovná CoE = bezriziková sazba + beta*riziková prémie trhu). Použijeme-li tedy pro kvantifikaci nákladu akciového kapitálu CAPM, obrázek vlivu zvyšujícího se zadlužení na betu a následně CoE je následovný - viz první graf. Druhý graf pak ukazuje vliv vývoje CoE a finanční páky na celkový náklad kapitálu WACC.
Zdroj: Patria Finance
|
Z grafů je patrné, že při nulovém zadlužení je tento modelový CoE na úrovni 10 % (rfr 5 %, MRP 6 %, beta 0,75), při 50% zadlužení již CoE dosahuje 13 % a při 90% zadlužení téměř 40 % (při uvědomění si toho, že jde o ekonomické hodnoty dluhu a vlastního jmění, i takovou páku lze dosáhnout, např. pokud ekonomická hodnota firmy leží znatelně pod její hodnotou účetní - účetní zadlužení pak dosahuje výrazně menších hodnot než reálné, odrážející ekonomický fundament). Toto odráží zvyšující se riziko investice do vlastního kapitálu při zvyšujícím se zadlužení - při určité fluktuaci cash flow produkovaného aktivy firmy se zvyšuje fluktuace cash flow zbývajícího pro akcionáře s tím, jak roste podíl dluhu.
Roustoucí CoE pak, co se týče celkového průměrného nákladu na kapitál, plně vyvažuje rostoucí podíl dluhu (v grafu WACC ex. taxes). Pokud je ovšem započítána daňová uznatelnost úrokových nákladů, WACC s vyšším zadlužením skutečně klesá. Zde leží jádro onoho levnějšího dluhu - daňová uznatelnost úrokových nákladů, ne jeho levnost sama o sobě.
Jaký má v tomto případě význam vyšší zadlužení na hodnotu společnosti? Růst EV jako odraz zvyšování páky, ovšem bez reflexe nákladů bankrotu, demonstruje následující graf:
Zdroj: Patria Finance
|
Předpokládaný je 0% růst FCF, je patrné, že zvýšením páky z 0% na 50% (např. snížením vlastního jmění a následnou akcionářskou půjčkou ve stejné hodnotě) se hodnota společnosti zvýší o 10 %, což není málo. Při zvyšovýní předpkládaného růstu FCF je nárůst EV ještě vyšší, např. při 3% růstu, tj. při kopírováni inflace bez zvyšování reálné produkce, a 90% páce je to 31,5 % (uvedené ignoruje, z celkového pohledu sekundární, iteraci mezi růstem EV a následnou změnou poměru dluhu na celkovém kapitálu, který je zároveň vstupní proměnnou pro odhad hodnoty EV). Manažeři společnosti by tak teoreticky v tomto primitivním případě zvýšili její hodnotu o téměř třetinu tím, že by "optimalizovali" její kapitálovou strukturu (např. debt-equity swapem).
Je výše uvedené oním pověstným "obědem zadarmo"? Není, jen si větší porci dají akcionáři společnosti na úkor státu - jejich podíl se zvětšuje o současnou hodnotu daní nevybraných díky uznatelnosti úrokových nákladů.
Na závěr tohoto příspěvku se spokojme s poukázáním na to, že náklady bankrotu, krácení kapitálu a obtížný přístup k některým jeho zdrojům, transakční náklady, nejistota a v neposlední řadě funkce daní ze zisku jako velikost vyplácených dividend však výše uvedené může výrazně modifikovat. Teoretická zajímavost této problematiky i rozsáhlost a význam její praktické implikace znamená, že se jí budeme ještě věnovat.
Jiří Soustružník,
j.soustruznik@seznam.cz