Bulharská privatizační agentura nedávno prodloužila konečný termín předložení nabídek na koupi sedmi distributorů elektřiny o dva týdny do 9. července. Důvodem je to, že pětice investorů by měla mít více času na due diligence a následnou přípravu nabídek. Kromě ČEZ se o 67% podíly ve třech nabízených balících distributorů (zbývajících 33 % chce vláda prodat po roce 2008) ucházejí italský Enel, německý koncern RWE, rakouská EVN a řecká Public Power Corp.
Vláda chce získat z prodeje distribučních firem údajně nejméně 450 milionů dolarů, což nyní považuji za z jejího pohledu optimistické. Strategické či jiné záměry zmiňovaných hráčů, reflektované např. v (i) z fundamentálního hlediska těžko uchopitelné implicitně nabídnuté majoritní prémii, (ii) nereálných projekcích růstu, nutných investic či marží, (iii) malých diskotních sazbách však dokáží divy.
Klasický emerging market
Již jsme zde konstatovali, že Bulharsko, se svými téměř 7,9 miliony obyvatel (Podle WB 24 % populace stále žije pod hranicí chudoby), si klade za cíl vstup do EU v roce 2007. V souladu s tím je modifikován právní a institucionální rámec v mnoha oblastech tak, aby odpovídal regulím EU. Výjimkou není ani energetická legislativa a restrukturalizace sektoru - tj. zejména liberalizace a privatizace. Balkánské země včetně Bulharska nejsou prozatím významným centrem FDI, což je do značné míry reflexí relativně malého pokroku v oblastech jako je právní reforma, odbourávání korupce apod.
Růst HDP je v roce 2003 odhadován na téměř 5 % (v letech 1999 - 2002 fluktuoval v rozmezí 2,3 % - 5,4 %, inflace je na úrovni 3,5 %, nezaměnstnanost nad 16 %), odhady růstu HDP pro období 2004-2008 jsou na úrovni 5-6 %. IMF hodnotí vcelku pozitivně vývoj vnitřní i vnější rovnováhy. Daň ze zisků je na 15 %, daň z úroků a dividend na 15 %.
Přes relativně vysoký růst HDP a pokrok ve snižování inflace slábne silně podpora vlády v důsledku nedodržení jejích ambiciózních předvolebních slibů týkajících se prudkého zlepšení životní úrovně. To silně podkopává její mandát a schopnost iniciovat a dotáhnout dokonce strukturální ekonomické reformy.
Z hlediska zahraničních investic a posouzení atraktivnosti této země je klíčová riziková prémie Bulharska - riziková prémie země, podobně jako všechny ostatní proměnné vstupující do kalkulace požadované míry návratnosti jsou ale vysoce subjektivní. Pouze pro orientaci uveďme, že např. podle kalkulací Damodarana na základě ratingu dluhu Bulharska by jeho prémie (tzn. "country risk") dosahovala 6 % (ČR by měla 1,5 %), tržní riziková prémie rozvinutého trhu je jím přitom odhadována na 4,5 %. V Bulharsku tak celková prémie dosahuje 4,5 %+6 % = 10,5 %. Přijmeme-li pak domácí bezrizikovu sazbu (silný předpoklad stejných úrokových sazeb na stejná aktiva v různých zemí po úpravě o očekávaný pohyb měnových kurzů), celková požadovaná míra návratnosti pro domácího investora do bulharské distribuce se bude pohybovat na úrovni 15 % p.a. (pro porovnání - při použití podobných předpokladů je nyní požadovaná míra návratnosti na akcie ČEZ na úrovni 10 %). Toto v sobě nezohledňuje možné další specifické rizikové přirážky, které by odrážely dodatečná rizika spojená s tímto odvětvím v dané zemi, či konkrétními společnostmi (CAPM, ani APT sice tyto nezná, jejich slabosti jsme zde ale již několikrát diskutovali).
Energetika - na prahu liberalizace a privatizace
Plánovaný budoucí model elekroenergetického trhu v Bulharsku je založen na klasickém TPA (third party access) s regulovanou a neregulovanou částí. V neregulované části, kde si zákazníci mohou volně vybírat svého dodavatele elektřiny (tj. je mimo jiné oddělena funkce distribuční a dodavatelská a mohou vznikat nezávislí obchodníci s energií), je plánována možnost volné negociace cen s neomezenou dobou trvání kontraktů (možnost uzavírat dlouhodobé kontrakty je důležitým faktorem ovlivňujícím riziko a následně velikost investic v daném subodvětví). V regulované části trhu bude nadále vystupovat státní autorita, která bude mimo jiné nastavovat tarify. Předběžný harmonogram otevírání trhu implikuje, že v červenci 2003 se stali volnými zákazníky ti se spotřebou nad 100 GWh za rok. V roce 2004 tomu je u těch se spotřebou nad 40 GWh, 2005 - 20 GWh, 2006 - 9 GWh a trh by měl být plně otevřen v roce 2007 (toto koresponduje s plánovaným vstupem do EU).
Co se týče výrobních zdrojů, instalovaná kapacita v roce 2002 dosáhla 13,2 GW, většina kapacit přitom byla uvedena do provozu v 70. a 80. letech, ve středně dlouhém období tak bude muset dojít k obměně jejich nemalé části. Zhruba 45 % elektřiny je přitom generováno v nukleárních reaktorech, asi necelých 10 % v hydroelektrárnách. Vysoký podíl jaderných zdrojů může být mimochodem jedním z důvodů velkého významu Bulharska co se týče exportů do regionu - jaderná elektřina je většinou levnější v porovnání s běžnými alternativami na bázi výrobních nákladů (již tomu tak ale nemusí být na bázi nákladů celkových - výrobních a investičních). Uveďme, že jediná jaderná elektrárna v zemi - Kozloduy (3,5 GW), má šest reaktorů (ruské VVER), jednotky 1, 2, 3, 4 byly uvedeny do provozu na přelomu 70, a 80. let a jejich kapacita bude muset být relativně brzy nahrazena pro zachování celkového výkonu. Není bez zajímavosti, že tato elektrárna byla v minulosti předmětem mnoha výhrad ohledně jejích bezpečnostních standardů a počtu přerušení jejího provozu právě z bezpečnostních důvodů. Zmiňovaná vysoká závislost Bulharska na jaderné energii je hlavním faktorem který zabránil uzavření této elektrárny. Pro distributory toto představuje určitou neznámou co se týče jejich budoucích dodavatelských kapacit.
Bulharsko je podle EBRD jednou z energeticky nejintenzivnějších ekonomik na světě. Dá se tedy předpokládat, že strukturální vývoj spotřeby elektřiny bude významným faktorem určujícím její střednědobý a možná i dlouhodobý trend. Velký rozdíl ovšem může být na úrovni jednotlivých regionů a jednotlivých distribučních společností. Bulharsko je regionálně poměrně významným exportérem elektrické energie, exporty vykrývají rozdíly mezi klesající domácí spotřebou a produkcí (dosáhly téměř 7 TWh v roce 2001). Možnost budoucí participace distributorů na exportních vztazích (tj. jejich možné fungování jako prostředníka, poskytující základ pro další expanzi a upevnění pozic jejich vlastníků v regionu)) je ale zatím velmi nejasná.
Distribuce elektřiny - co vše zmůže restrukturalizace
Vysoký 2002 ROE v subodvětví byl dosažen značným y-o-y nárůstem, který byl způsoben zejména výrazným zvýšením tarifů a následným výnosem z prodané MWh. ROE v roce 2001 se přitom pohyboval u některých distributorů kolem nuly, průměr odvětví byl pouhých 2,9 %, což samo o sobě může vyvolávat vážné otázky ohledně velikosti historických investic do infrastruktury (poměr požadované a očekávané míry návratnosti u takovýchto investic). Navíc zde vyvstává otázka rozdílu mezi zisky (a následně ROE a ROIC) a velikostí cash flow (CFROIC, CEROE), tato ale jde již za rámec tohoto krátkého přehledu. Zvýšení ROE v roce 2002 a 2003, přestože samo o sobě z pohledu distribuce pozitivní, pak opět upozorňuje na faktor, který platí na regulovaných trzích obecně, a na těch s krátkou dobou jejího trvání v podmínkách liberalizace zvlášť - velká expozice na riziko plynoucí z regulatorních rozhodnutí státních orgánů. Toto riziko není v případě Bulharska, s počáteční fází liberalizace a principy regulace, zřejmě jen obecným faktem.
Nyní krátce k třem prodávaným skupinám distributorů:
-
Severovýchod: Gorna Oriahovitza, přes poměrně malou hustotu obyvatelstva v regionu a velký podíl domácností, dosahuje nadprůměrného ROE, což je do značné míry odrazem její dobré operační efektivnosti měřené např. EBITDA marží. Prodávána by měla být spolu s Varnou, o které ovšem platí v obou měřítcích opak Varna operuje v SV pobřežním regionu, který do značné míry žije z turistiky. Varna je čtvrtá v pořadí co se týče velikosti dodávek, GO je pátá. Oba distributoři mají menší kapitálovou intenzitu než je průměr odvětví (objem aktiv nutný na distribuci jednotky energie, kvalita tohoto ukazatele je ovšem přímo závislá na kvalitě používaných účetních postupů a metod a možné míře podinvestovanosti společnosti - faktory, které budou zde hrát možná významnou roli).
-
Západ: Sofia oblast, operující na západě Bulharska, má nejmenší ROE a EBITDA marži, nejmenší zákaznickou základnu a tomu odpovídající nejmenší objem prodejů. Pleven v SZ oblasti je druhý nejmenší distributor s malou hustotu zalidnění a velkým poměrem domácností, dosahuje podprůměrného ROE i EBITDA marže. Tito dva podprůměrní distributoři jsou ovšem prodáváni spolu s bulharským ekvivalentem PRE - Stolichno, operující v hlavním městě s nejvyšším příjmem na obyvatele, hustotou zalidnění a vysokou proporcí komerčních zákazníků. To je odraženo v nadprůměrné EBITDA marži, druhým nejvyšším ROE a prodaným objemem. Všimněte si také, že tento distributor byl jediným, který dokázal zvýšit meziročně prodaný objem elektřiny v roce 2002. Jak Sofia, tak Stolichno jsou vysoce kapitálově intenzivní ve srovnání s odvětvovým standardem (toto by mimo jiné implikovalo, že větší část jejich operačního cash flow musí být reinvestována do infrastruktury a souvisejících aktiv), Pleven je mírně pod průměrem.
-
Východ: Plovdiv je nejjižnějším distributorem, s největší zákaznickou základnou a objemovými prodeji. Pozitivní je i relativně velká proporce komerčních zákazníků. Je zde průměrná marže a nadprůměrný ROE. Spolu s ním je prodávána Stara Zagora, do jejíhož regionu patří i Burgas - relativně velké zákaznické základna a velký objem prodejů (třetí největší), mírně nadprůměrná marže a EBITDA. Oba distributoři jsou pod průměrem odvětví co se týče kapitálové náročnosti.
Podtrženo, sečteno...
O hodnotě, jakou mají daná aktiva reálně pro ČEZ, je možno široce diskutovat. Tato bude odrážet obecnější faktory určující rizikovost a velikost cash flow daných distributorů (indikováno výše). Nicméně, strategická zajímavost investice v oblasti, která je charakterizována poměrným nedostatkem produkčních zdrojů, je ale i pro ČEZ (tj. společnost v evropském kontextu stále poměrně malou) relativně velká.
Nutno také podotknout, že velikost možné investice (tj. koupě jednoho prodávaného balíku distribuce) relativně k operačnímu CF ČEZ, jeho FCF a jeho dodatečné zápůjční kapacitě by pravděpodobně byla poměrně malá. To by dohromady s pravděpodobně širokým intervalem odhadů hodnot distributorů u jednotlivých akciových investorů sledujících akcie ČEZ zřejmě omezovalo jejich celkovou reakci na případně vnímanou agresivní nabídku za prodávaná aktiva. Význam akvizice v regionu pro ČEZ tak může spočívat spíše v tom, že její dokončení a to, jak si bude ČEZ v dané společnosti a regionu vést v budoucnu, poslouží jako významný ukazatel jeho schopnosti podnikat i za hranicemi ČR. To by mělo mimo jiné význam i později při dalších možných akvizicích (např. Polsko) a jejich hodnocení.
Jiří Soustružník