Hledat v komentářích
Investiční doporučení
Výsledky společností - ČR
Výsledky společností - Svět
IPO, M&A
Týdenní přehledy
 

Detail - články
ČEZ, hodnota jeho akcií a Slovenské elektrárny

ČEZ, hodnota jeho akcií a Slovenské elektrárny

2.2.2004 10:31
Autor: 

Vedle distribuce v Bulharsku jsou SE hlavním akvizičním cílem ČEZ v krátkém období, v delším období se k těmto pak může připojit distribuce v Polsku. Samotný tendr SE, možné získání majoritního podílu a následná ČEZem vedená restrukturalizace SE tak mohou mimo jiné být jedním z důležitých faktorů určujících jak hodnotu, tak cenu akcií ČEZ. Problematice slovenské elektroenergetiky a následně SE se zde proto budeme věnovat, podobně, jako jsme učinili v analýze bulharské ekonomiky, elektroenergetiky a její distribuční části.

Nejdříve připomeňme, že v privatizačním tendru na 66% podíl v SE pokračuje všech pět uchazečů, dvě společnosti mají zájem o celek a tři pouze o klasickou část. V lednu 2004 měl být zpracován materiál do vlády, který určí další postup privatizace, včetně přístupu ke dvěma kategoriím nabídek (tj, pouze na konvenční elektrárny a na celou SE). Se zahájením due dilligence v SE se počítá v únoru, závazné nabídky by potom mohly přijít na řadu koncem května.

Zájem o SE oficiálně potvrdil ČEZ a ruský RAO UES (ten byl vyřazen z tendru na bulharskou distribuci), do pětice uchazečů patří také údajně AES, E.ON a International Power. Slovensko by podle některých indikací mohlo preferovat zájemce o jadernou část SE, protože mu záleží na dostavbě nedokončené atomové elektrárny v Mochovcích - odhodlání dostavět třetí a čtvrtý blok elektrárny bude v tendru údajně velmi důležitý bonus.

Slovensko, jeho makroekonomická situace a stav jeho politicko-institucionálního rámce jsou zde natolik známé, že není potřeba delšího popisu, jak jsme činili v případě Bulharska, a to ani ve vztahu k odhadu rizikové prémie země. Připomeňme, že tato, podobně jako všechny ostatní proměnné vstupující do kalkulace požadované míry návratnosti, je vysoce subjektivní. Pouze pro orientaci uveďme, že např. podle kalkulací Damodarana by jeho dodatečná tržní prémie (EMPs - EMPd) dosahovala asi 2% (ČR by měla 1,5%), tržní riziková prémie rozvinutého trhu (EMPd) je jím přitom odhadována na 4,5%. Na Slovensku tak celková prémie dosahuje 4,5% + 2% = 6,5%. Přijmeme-li pak domácí bezrizikovu sazbu (silný předpoklad stejných efektivních úrokových sazeb na stejná aktiva v různých zemích po úpravě o očekávaný pohyb měnových kurzů), celková požadovaná míra návratnosti pro českého investora do slovenské produkce elektřiny se bude obecně pohybovat na úrovni minimálně 11% p.a.

Toto v sobě ovšem nezohledňuje možné další specifické rizikové přirážky, které by odrážely dodatečná rizika spojená s tímto odvětvím v dané zemi, či konkrétními společnostmi (CAPM, ani APT sice tyto nezná, jejich slabosti jsme zde ale již několikrát diskutovali). Právě v případě vysoce zadlužených SE je ale často používaná metodologie založená na CAPM nedostačující, díky tomu, že jejich optimální míra zadlužení je výrazně menší, než míra zadlužení skutečná. Dodatečná riziková prémie je zde nasnadě, její velikost je mimo jiné funkcí diskutovaného oddlužení společnosti, nedávné restrukturalizace dluhu a v neposlední řadě možnou schopností a ochotou strategických investorů po privatizaci vlastními zdroji měnit strukturu financování SE. Tomuto se zde ještě budeme věnovat při pohledu na samotnou SE.

Na závěr úvodního článku poznamenejme, že ono vysoké zadlužení SE dává prostor pro pohled na jejich vlastní jmění jako na opci a následně pro odhad hodnoty vlastního jmění na základě valuace (reálných) opcí. Krátce řečeno, v rámci tohoto konceptu je hodnotou vlastního jmění hodnota té možnosti, že v případě pozitivního vývoje (např. nárůst cen elektřiny v regionu, úspěšná restrukturalizace a následný nárůst marží a cash flow) je splacen (výrazně redukován) dluh (efektivně koupena aktiva společnosti od věřitelů) a akcionáři si ponechají volné cash flow produkované společností. V případě negativního vývoje (hodnota společnosti nedosáhne "strike price") opce ve formě vlastního jmění prostě propadá - firma jde do bankrotu. Politické, sociální, právní a finanční vlivy samozřejmě v praxi výrazně modifikují techniku a podobu uvedených kroků (a následně hodnotu opce např. díky vysoké komplexnosti operací a transakčním nákladům), princip ale zůstává.

Zatímco v rámci DCF platí, že čím větší je předpokládaný rozptyl zisků, tím větší je riziko a diskontní faktor a tím menší je odhad hodnoty aktiva (předpokládejme, že diskontní faktor je pozitivní funkcí celkového rizika), u opcí větší standardní odchylka předpokládaných zisků a cash flow zvyšuje hodnotu aktiva, protože zatímco negativní výstupy jsou v budoucnosti eliminovány, množina pozitivních výstupů (která roste s větší st. Odch.) může být v případě pozitivního vývoje realizována. Např. větší volatilita cen elektřiny, či cen paliv, by pak zvyšovala hodnotu vlastního jmění SE, pokud bychom přijali závěr, že z něj již díky zadlužení není více, než opce na získání společnosti. Opak samozřejmě platí při standardním pohledu - větší volatilita cen zvyšuje riziko a tudíž hodnotu vlastního jmění SE.

V dalších článcích se již budeme věnovat postupnému popisu ekonomiky, odvětví a samotným SE.

Jiří Soustružník


Váš názor
  • ČEZ, hodnota jeho akcií a Slovenské elektrárny
    2.2.2004 12:41

    ...větší volatilita cen zvašuje riziko..... pouze reakce na překlep. k.
    k.
  • Reakce
    2.2.2004 12:16

    SNT !!!
    Hloh
Aktuální komentáře

Související komentáře
Nejčtenější zprávy dne
Nejčtenější zprávy týdne
Nejdiskutovanější zprávy týdne
Denní kalendář hlavních událostí
Nebyla nalezena žádná data