Hledat v komentářích
Investiční doporučení
Výsledky společností - ČR
Výsledky společností - Svět
IPO, M&A
Týdenní přehledy
 

Detail - články
Kolik chtít z vašich investic?

Kolik chtít z vašich investic?

2.5.2006 10:20

Správný odhad nákladu kapitálu financujícího určitou společnost je mnohdy daleko od triviálního cvičení. To platí, ať již ho provádí management společnosti za účelem optimalizace kapitálové struktury, investor odhadující hodnotu společnosti, vlastník společnosti zvažující její prodej, atd.

Vyloučíme-li různé hybridy, zůstávají dvě základní formy financování - dluhové a vlastní jmění. Co se týče druhého, je většinou základem pro odhad jeho nákladu populární a zde již široce diskutovaný CAPM. Některé v praxi pozorované jevy ovšem, mírně řečeno, ne vždy plně ladí s vnitřní logikou a předpoklady CAPM, jeho síla tak tkví spíše v tom, že poskytuje základ pro to, aby se lidé vůbec domluvili. Těmito jevy jsou zejména (prémie zvyšuje současnou hodnotu FCF, diskont snižuje):

1. Prémie za majoritu
2. Diskont za neobchodovatelnost, prémie za likviditu
3. Diskont za malou velikost, prémie za velikost
4. Diskont malého P/E
5. Diskont malého P/BV
6. Nedostatečná diverzifikace investorů - platba za nesystematické riziko

Krátké připomenutí (a poznámka k bodu 6) - CAPM je založen na faktu, že zatímco návratnost portfolia je váženým průměrem návratností jeho jednotlivých složek, standardní odchylka (rizikovost) je ovlivněna korelací těchto návratností. Klíčovým jevem je zde to, že v tomto modelu je pouze systematické riziko odměněno vyšší návratností; zbytek rizika - jeho NESYSTEMATICKÁ ČÁST, je oddiverzifikováno díky korelaci mezi jednotlivými aktivy v portfoliu. Kolik investorů je v praxi ale dostatečně diverzifikováno, zůstává otázkou.

Široce diskutovaná je PRÉMIE ZA MAJORITU, pokud existuje, možností jejího vysvětlení je více. Ty začínají u nekvantifikovatelných, psychologicko-sociálních faktorech (vyjednávací pozice kupujícího a prodávajícího, systém a průběh interního schvalování akvizic ...) a končí tím, že koupí majoritního podílu stoupne hodnota aktiv společnosti a následně vlastního jmění (jak majoritního, tak minoritního balíku) nad hodnotu předtím nerozpoznanou trhem (diskuse se tak v tomto případě stáčí k efektivnosti trhů a s ní spojenými problémy); koupí majoritního podílu bude umožněno zvýšit podíl všech akcionářů na celkové (nezměněné) hodnotě aktiv (to znamená ve většině případů na úkor věřitelů, alternativně na úkor státu ve formě vyššího daňového štítu); koupí majoritního podílu stoupne hodnota majoritních akcií a to buď bez vlivu na akcie minoritních akcionářů, či díky transferu hodnoty akcií minoritních akcionářů. Poslední případ je tunel (zvýší se FCFE pro majoritu na úkor FCFE minority), předposlední si zaslouží více pozornosti z ekonomického hlediska. Toto zvýšení hodnoty balíku akcií při změně jeho statutu z minoritního (nebo ekvivalentu) na majoritní je možné díky jeho rozdílnému rizikovému profilu. Změní-li se rizikový profil tohoto balíku k lepšímu (klesne riziko), snižuje se diskontní sazba, kterou se převádí FCFE na současnou hodnotu, která následně roste - zvyšuje se hodnota majoritního podílu.

Vysvětlení DISKONTU ZA MALOU VELIKOST jde od transakčních nákladů, nákladů na monitoring investice, dostupnost informací u malých firem, jejich menší schopnost čelit větším externím šokům (menší finanční flexibilita, přístup na trhy kapitálu ...) až po možnou závislost na několika málo lidech ve společnosti (jakýsi HR portfoliový efekt).

Diskont za neobchodovatelnost - LD (či získání prémie za likviditu) odráží fakt, že investiční atraktivita aktiva ve srovnání s jemu podobným klesá s tím, jak těžké je se ho za férovou (při vší nejednoznačnosti tohoto slova) cenu zbavit. Odhad LD je nezřídka předmětem sporů a tomu odpovídají i "pozorované" hodnoty. Ty dosahují až 35 %; pozorovaná je přitom závislost mezi velikostí LD a velikostí společnosti (nezaměňovat s diskontem za malou velikost, velikost společnosti zde spíše zastřešuje faktory obcházející neobchodovatelnosti).

Akcie společností s relativně malým P/BV poměrem (poměrem tržní a účetní hodnoty aktiv) poměrně konzistentně vynášejí více než zbytek trhu. To platí nejen ve Spojených státech, ale i na jiných rozvinutých trzích, podle některých studií jde výnosová prémie relativně k trhu od 1 % až po 3,4 %. To samo o sobě ale neříká, že CAPM je nefunkční, respektive, že neodráží veškeré riziko těchto akcií/společností. Pokud by u společností s malým P/BV byla zároveň vysoká beta - ta by implikovala vyšší požadovanou návratnost, než je u celého trhu - je vše v pořádku. I intuitivně lze odvodit, že malé P/BV je skutečně do určité míry indikací rizika - u zdravých společností s dobrým prospektem růstu se asi nebudou pohybovat tržní hodnoty společnosti pod její účetní hodnotou. Přesto, do určité míry jde v tomto případě zřejmě o riziko nesystematické, tj., oddiverzifikovatelné - tj. není ho nutno/možno odrážet v požadované míře návratnosti (podle CAPM). Až zde se dostáváme k oné potenciální nutnosti odrazit malé P/BV v požadované návratnosti na jím charakterizovanou společnost - návratnosti nad úroveň implikovanou betou.

Vztah návratnost - malé P/E je hůře vysvětlitelný z pohledu dodatečného rizika (nad úroveň CAPM) reflektovaného v totmo násobku. Rozdíl mezi návratností akcií nejmenšího a největšího P/E jde přitom někdy na úrověň 10 %. Typ společností "chlubících se" relativně malým P/E totiž implikuje spíše menší riziko (=menší relativní výnos), než ty rychle rostoucí s vysokým P/E. Souvislost s diskusí na téma, která investiční strategie (hodnota vs. růst) je více riziková, by zde měla být patrná a je tedy jasné, že toto je téma poněkud obsáhlejší. Přesto vysledovaná (historická) závislost mezi P/E a výnosem je spíše vysvětlitelná vztahem: nízké P/E = menší růst = menší investice = větší současné dividendy = větší zdanění (relativně k ziskům relizovaným růstem ceny akcie).


Váš názor
Na tomto místě můžete zahájit diskusi. Zatím nebyl zadán žádný názor. Do diskuse mohou přispívat pouze přihlášení uživatelé (Přihlásit). Pokud nemáte účet, na který byste se mohli přihlásit, registrujte se zde.
Aktuální komentáře

Související komentáře
Nejčtenější zprávy dne
Nejčtenější zprávy týdne
Nejdiskutovanější zprávy týdne
Denní kalendář hlavních událostí
Nebyla nalezena žádná data