Hledat v komentářích
Investiční doporučení
Výsledky společností - ČR
Výsledky společností - Svět
IPO, M&A
Týdenní přehledy
 

Detail - články
Kdo bude další obětí honby za výnosy?

Kdo bude další obětí honby za výnosy?

5.2.2014 18:05

Asi hlavním důvodem toho, proč by dnes někdo zvažoval investice do rozvíjejících se, či „nových“ trhů (EM), je jejich nízká valuace. Nedávno jsme se dívali na ekonomiku EM, dnes je na řadě právě to, jak si investoři cení tamních akcií. První graf porovnává valuace vyspělých burz celosvětově (MSCI World) a valuace rozvíjejících se trhů (MSCI Emerging). Nejde o populární PE, tedy poměr hodnoty indexu a zisků na akci, ale o poměr hodnoty indexu a účetní hodnoty akcií v něm obsažených (PBV).

Do grafu vstupujeme rokem 2006, kdy se EM trhy obchodují s určitým valuačním diskontem, v roce 2007 se na hodnotě PBV kolem 2,7 dostávají do valuační prémie a tu si drží i během první fáze krizového poklesu trhů. První pokrizová euforie sebou přináší návrat oné valuační prémii EM, jejich PBV se ale dostává už jen na úroveň kolem 2. Vše se láme v roce 2011, kdy se valuace EM propadá, ale na rozdíl od zbytku světa nedochází v roce 2012 a dále k jejímu oživení. Nyní se tak obchoduje s valuační prémií svět; zatímco EM jsou se svým PBV mezi kolem 1,5, svět se vyšplhal na 2,2: 
 
Obr 1

Zdroj: FT

Jak bylo uvedeno v úvodu, někdo může graf zařadit jednoznačně mezi argumenty hovořící pro investice do EM. Konec konců, valuace nejsou nyní zase tolik vzdáleny od toho nejhoršího, co jsme viděli v roce 2008 a 2009. Tehdy se trhy domnívali, že hodnota akcií na těchto trzích (a v podstatě na trzích celého světa) je jen asi 1,2 – 1,4krát vyšší než jejich hodnota účetní*. Ale na celou věc se můžeme dívat obráceně a tvrdit, že s EM to musí být hodně špatné, když jsou valuace tak nízko. Nejlepší bude asi kompromis – někdy se ceny a valuace zvednou, je tu ale otázka načasování.

Druhý graf ukazuje PBV pro některé konkrétní EM trhy. Na první pohled je patrné, že rozptyl je dosti velký**. Zatímco EM jako celek se s PBV blíží oněm 1,5, trhy jako Indie, či Indonésie jsou na cca 2,6 a 3,3. A jsou to překvapivě země, které jsou v té zranitelnější části spektra EM (viz „Nacucnuté a vycucnuté EM“). Čína je zhruba na průměru EM, hluboko pod ním je Rusko (což asi nepřekvapí). Právě tato plutokracie nabádá k opatrnosti – valuace tohoto trhu už jsou hodně nízko dlouhou dobu a dobrou příčinou jsou hluboké strukturální problémy ekonomiky (nic menšího než korupce, špatná správa firem, vymáhání práva ...). Vzít si z tohoto porovnání automaticky Rusko jako nejatraktivnější, protože má valuaci hluboko pod průměrem, by bylo naivní. Obávám se, že podobnou chybu bychom mohli v současné situaci lehce udělat u prvního grafu. 
 
Obr 2 

Zdroj: FT

Takovým hitem, jako byly do roku 2007, se podle mého EM už nestanou. Bude se mnohem více rozlišovat (jako například mezi ČR a Čečenskem), analýzy se budou pohybovat od obecnějších proklamací typu „obrovský trh, obrovská populace, rostoucí střední třída ...“ k přesnějším scénářům. A ty už tolik euforie a davového nadšení nevyvolávají.

Pokud jako já věříte tomu, že světová ekonomika je jako celek ekonomikou s nadbytkem úspor, bude i přes ubírání monetárního plynu stále existovat tlak na to, aby finanční instituce za každou cenu hledaly „výnosy“. Komodity se minimálně po nějakou dobu jejich cílem nestanou a jak naznačuji výše, EM jako celek podle mne už také ne. Kdo, nebo co bude další obětí tohoto hledání výnosů? Tedy obětí procesu, který sebenaplňujícím se proroctvím tyto výnosy nejdříve skutečně tvoří, aby je pak odlivem peněz opět vymazal?

Přemýšlivý John Authers z FT se domnívá, že dalším cílem budou tzv. hraniční trhy. Dnes poslední graf ukazuje vývoj na světových „vyspělých“ burzách (modře), EM (červeně) a na Frontier Markets, tedy oněch hraničních trzích. Hraniční se jim říká proto, že se po nich investoři teprve začínají poohlížet a doposud stály (většinou z dobrých důvodů) mimo větší zájem. Hraniční jim ale můžeme říkat i proto, že jsou na hranici investovatelnosti***. Na druhou stranu můžeme tvrdit, že svým způsobem hraničním trhem jsme kdysi byli i my. 
 
Obr 3 

Zdroj: FT

Viděno optikou posílení a oslabení trhů po roce 2008 jsou na tom nyní EM a dospěláci cca stejně. Ty první ovšem cestou nejdříve velké, ale v zápětí notně vyprchané euforie. Ty druhé naopak „pomalu, ale jistě“. FM se kupodivu drží spíše vyspělých burz, kvůli vývoji po roce 2010 ale zaostávají. Zatím tedy žádná hraniční horečka patrná není.


* V „Předražené akcie: důkaz místo slibů“ jsme si mohli něco přečíst o „bratranci“ poměru PBV, neboli o takzvaném Tobinovo Q. To dává do souvislosti tržní hodnotu aktiv v ekonomice a jejich hodnotu pořízení. Na rozdíl od PBV tedy Q pracuje s pořizovací hodnotou aktiv (a vztahuje se k hodnotě aktiv/firem jako celku, zatímco PBV se zaměřuje pouze na vlastní jmění).

**Poměr PBV je z fundamentálního pohledu dán tím, v jakém poměru je požadovaná návratnost na akcie a dosahovaná návratnost vlastního jmění (ROE), korigovaná o očekávaný růst a poměr mezi zisky a cash flow. Jednoduše řečeno, čím nižší požadovaná návratnost (nižší riziko), vyšší ROE, vyšší růst a čím vyšší je poměr volného cash flow k ziskům, tím vyšší je PBV. V případě EM můžeme říci, že vyšší požadovaná návratnost je v době jejich valuačních prémií korigována zejména vyšším očekávaným růstem zisků, respektive cash flow. Nyní ale k této korekci evidentně nedochází.

*** MSCI pro FM zahrnuje následující (asi pobaví Chorvatsko a hlavně Slovinsko): 

Obr 4
 
Pozn.: Jiří Soustružník je aktivní investor a témata, o nichž píše, mohou souviset s jeho investicemi. Jeho sloupky nejsou poskytovány jako investiční doporučení. Autor je externím spolupracovníkem Patrie, jeho názory se nemusí vždy shodovat s názorem společnosti. 


Reklama
Nově na Patria.cz - obchodní signály na forexu podle technických indikátorů ADX, Williams R% a klouzavých průměrů!
Váš názor
Na tomto místě můžete zahájit diskusi. Zatím nebyl zadán žádný názor. Do diskuse mohou přispívat pouze přihlášení uživatelé (Přihlásit). Pokud nemáte účet, na který byste se mohli přihlásit, registrujte se zde.
Aktuální komentáře
26.4.2017
9:25Technická analýza: Euru se dnes může podařit ubránit pozice nad 1,09 EURUSD
9:16Rozbřesk: Ropné cestování časem
9:07Moody´s: Vliv růstu koruny na české banky bude zvládnutelný
8:59Evropské futures naznačují červený start, CETV Prahu příjemně překvapila  
8:27CETV (+8 %) překvapuje silou růstu tržeb i zisku, reklamní trhy se zvedají (+komentář)
6:38Co se vlastně děje v Číně?
25.4.2017
22:00Nasdaq poprvé nad 6000 body! Výsledková sezóna je v plném proudu
19:11Konec prohibice, směr marihuanová investiční revoluce
18:05Summary: Volvo překvapilo, francouzský miliardář kupuje zbylý podíl v Christian Dior
17:22Komerční banka, a.s.: Přijatá usnesení Valné hromady KB
17:12KB a spořitelna schválily dividendy. Přijdou výsledky CETV, Unipetrolu a O2
17:12CETV: Menší úrokové náklady sníží čistou ztrátu (Odhad analytika Patria Finance pro 1Q17)  
16:19ČEZ a.s.: Informace k FVE Čekanice v majetku ČEZ OZ uzavřený investiční fond a.s.
16:18Nasdaq poprvé v historii obchoduje nad 6.000 body
15:47Čínský růst je asi rychlejší, než myslíme. Naznačují to noční satelitní snímky
15:27Dolar posiluje proti jenu, do hry se vrací Trump  
14:54Safichem: Výroční zprávu za období 1. 7. 2015 do 31. 12. 2016
14:46AMISTA investiční společnost, a.s.: Metrostav nemovitostní, investiční fond s proměnným základním kapitálem, a.s. zveřejňuje Výroční zprávu
14:42AMISTA investiční společnost, a.s.: 1. Regionální investiční fond s proměnným základním kapitálem, a.s. zveřejňuje Výroční zprávu
14:27Coca-Cola hubne, kvartální tržby s ní

Související komentáře
Nejčtenější zprávy dne
Nejčtenější zprávy týdne
Nejdiskutovanější zprávy týdne
Denní kalendář hlavních událostí
ČasUdálost
Abertis Infraestructuras SA (03/17 Q1, Bef-mkt)
Deutsche Boerse AG (03/17 Q1)
Fiat Chrysler Automobiles NV (03/17 Q1)
Rockwell Automation Inc (03/17 Q2, Bef-mkt)
Seagate Technology PLC (03/17 Q3, Bef-mkt)
Thermo Fisher Scientific Inc (03/17 Q1, Bef-mkt)
United Technologies Corp (03/17 Q1, Bef-mkt)
7:00Banco Santander SA (03/17 Q1)
7:00Credit Suisse Group AG (03/17 Q1)
7:30Daimler AG (03/17 Q1)
7:30Koninklijke KPN NV (03/17 Q1)
12:00PepsiCo Inc (03/17 Q1)
13:00Baxter International Inc (03/17 Q1)
13:00GlaxoSmithKline PLC (03/17 Q1)
13:00Procter & Gamble Co/The (03/17 Q3)
13:00State Street Corp (03/17 Q1)
13:00Twitter Inc (03/17 Q1)
13:30Boeing Co/The (03/17 Q1)
13:30General Dynamics Corp (03/17 Q1)
13:30Hess Corp (03/17 Q1)
14:00Norfolk Southern Corp (03/17 Q1)
17:45Vallourec SA (03/17 Q1)
22:00Amgen Inc (03/17 Q1)
22:01Las Vegas Sands Corp (03/17 Q1)
22:05PayPal Holdings Inc (03/17 Q1)
22:30O'Reilly Automotive Inc (03/17 Q1)