Hledat v komentářích
Investiční doporučení
Výsledky společností - ČR
Výsledky společností - Svět
IPO, M&A
Týdenní přehledy
 

Detail - články

Páčit?

21.7.2005 10:30

Počínaje ad hoc pravidly a poučkami, přes variace na Modiglianiho a Millera, konče problematikou negativního výběru, informační asymetrie a krácení kapitálu, téma optimálního zadlužení firmy je v podstatě nevyčerpatelné a každý si najde to své. V mnoha případech lze jen velmi těžko říci, zda společnost operuje blízko optima svého financování (má optimální mix dluhu a vlastního jmění), jsou ale případy, kdy lze hodnotu společnosti jednoznačně zvýšit změnou struktury financování. Evidentní to je u společností na pokraji, nebo již v krizi, kde je nutno provést kapitalizaci dluhu, aby tato byla vůbec životaschopná i v krátkém období. Méně evidentní je to většinou v případech, kdy společnost naopak operuje s "nedostatečným" dluhem. Mnohé faktory, které takový případ mohou pomoci identifikovat, zde byly diskutovány; další náhled na jejich důležitost může poskytnout následující graf:


Zdroj: Patria Finance, Damodaran

Graf ukazuje korelaci výšky zadlužení firem měřené tržními hodnotami (obchodované společnosti ve Spojených státech) s vybranými faktory. Nejsilnější je korelace s výškou zadlužení měřenou účetními hodnotami, což lze vysvětlit určitou spojitostí mezi účetní a tržní hodnotou firem. Zajímavější jsou poměrně velké pozitivní korelace s velikostí efektivní daňové sazby a s poměrem EV/EBITDA. První z nich může naznačovat, že firmy se skutečně snaží využívat daňový štít plynoucí z vyššího zadlužení (čím větší efektivní daňová sazba, tím větší hodnota štítu). EV/EBITDA může spíše sloužit jako ukazatel rizika, tedy potenciálu, jaký firma má pro využití onoho štítu. Čím vyšší EV/EBITDA (menší riziko, lepší prospekt růstu, lepší poměr EBITDA/FCF), tím větší má firma prostor pro využití daňového štítu. Podobně působí jako ukazatel rizika směrodatná odchylka ceny akcií společností - čím větší, tím menší má firma prostor pro využití daňového štítu. Vztah mezi zadlužením a významem fixních aktiv (relativně k aktivům celkovým) může být vysvětlen na základě toho, že tato dobře slouží jako kolaterál (tj. zvyšují možnost využití daňového štítu ve smyslu dostuopnosti úvěrového financování bankou), nebo jde o silný vztah ovšem bez přímé závislosti (což je ostatně nožné vždy).

Obecně (pro připomenutí) lze hlavní faktory determinující zadlužení shrnout následovně:


Zdroj: Patria Finance

Velikost podílu vlastního jmění je limitována snahou o maximální využití daňového štítu plynoucího z uznatelnosti úrokových nákladů. V případě získávání externího financování ve formě vlastního jmění (např. emise akcií) pak vyvstává otázka transakčních nákladů, vlivu na vlastnickou strukturu, efekt signalizace související s možným ředěním hodnoty podílů (transfer hodnoty od nových k existujícím akcionářům v případě příliš vysokého odhadu hodnoty akcií).

Zatímco tyto faktory zvyšují relativní atraktivnost dluhového financování, toto má samo několik háčků. Atraktivnost odpočitatelnosti úrokových nákladů z daní může být alespoň z části vyvážena daňovým štítem plynoucím z výplaty dividend. To znamená, že pro společnosti platící dividendy je dluhem indukovaný daňový štít až irelevantní. K tomuto faktu se přidává v závislosti na daném daňovém režimu vliv poměru daní z přijatých úroků/z přijatých dividend/z kapitálových zisků.

Dále opční charakteristika vlastního jmění v případě silněji zadlužené společnosti limituje schopnost firmy získat další dluhové financování, podřízenost nově získaného úvěru/vydaných dluhopisů toto umocňuje. Rostoucí náklady bankrotu jako funkce rostoucího zadlužení a navázání zápůjční kapacity firmy na současné (ne očekávané) zisky a FCF jsou dalšími faktory limitujícími poměr dluhu a vlastního jmění. V neposlední řadě je faktem, že zadlužení firem někdy nedosahuje optimálního poměru (daného většinou zmíněnou daňovou optimalizací s výše uvedenými omezeními) čistě proto, že si tato ponechává určitou flexibilitu při získání nového financování, např. v případě objevení se atraktivní akvizice. Alternativně jde o ponechání si prostoru pro možné horší časy (tj. náklady neefektivity kapitálové struktury jsou cenou za opci na získání dalšího dluhu).

Ve spojitosti s výše uvedeným opět upozorňuji na to, že je často slyšeným "faktem", že dluhové financování v porovnání s akciemi, respektive vlastním kapitálem, je levnější. Jde přirozeně o volbu terminologie. Sám o sobě je dluh jistě levnější - nese menší riziko pro jeho poskytovatele díky menší (v optimálním případě nulové) fluktuaci výnosů z této investice a zajištění kolaterálem, popř jinými instrumenty. Zvážení celkového nákladu jeho užití, tj. i jeho vlivu na ostatní složky financování, ovšem poskytuje často zcela rozdílný obrázek. Při zvětšení zadluženosti firmy a změně její kapitálové struktury (poměr dluhu a vlastního jmění) je totiž nutno uvažovat nejen samotný náklad dluhu, ale i vliv změny finanční páky (vyšší použití "levnějšího" dluhu) na změnu nákladu ostatních zdrojů financování - tj. při vyloučení různých hybridů na náklad vlastního jmění. Je to jednoduché - zvýším-li poměr "levnějšího" dluhu na financování firmy, zvyšuje se rizikovost vlastního jmění díky tomu, že větší část (většinou fluktuujícího) cash flow musí být směrována na servis fixních plateb souvisejících s dluhem.


Váš názor
Na tomto místě můžete zahájit diskusi. Zatím nebyl zadán žádný názor. Do diskuse mohou přispívat pouze přihlášení uživatelé (Přihlásit). Pokud nemáte účet, na který byste se mohli přihlásit, registrujte se zde.
Aktuální komentáře

Související komentáře
Nejčtenější zprávy dne
Nejčtenější zprávy týdne
Nejdiskutovanější zprávy týdne
Denní kalendář hlavních událostí
Nebyla nalezena žádná data