Počínaje ad hoc pravidly a poučkami, přes variace na Modiglianiho a Millera, konče problematikou negativního výběru, informační asymetrie a krácení kapitálu, téma optimálního zadlužení firmy je v podstatě nevyčerpatelné a každý si najde to své. V mnoha případech lze jen velmi těžko říci, zda společnost operuje blízko optima svého financování (má optimální mix dluhu a vlastního jmění), jsou ale případy, kdy lze hodnotu společnosti jednoznačně zvýšit změnou struktury financování. Evidentní to je u společností na pokraji, nebo již v krizi, kde je nutno provést kapitalizaci dluhu, aby tato byla vůbec životaschopná i v krátkém období. Méně evidentní je to většinou v případech, kdy společnost naopak operuje s "nedostatečným" dluhem. Mnohé faktory, které takový případ mohou pomoci identifikovat, zde byly diskutovány; další náhled na jejich důležitost může poskytnout následující graf:
Zdroj: Patria Finance, Damodaran
|
Graf ukazuje korelaci výšky zadlužení firem měřené tržními hodnotami (obchodované společnosti ve Spojených státech) s vybranými faktory. Nejsilnější je korelace s výškou zadlužení měřenou účetními hodnotami, což lze vysvětlit určitou spojitostí mezi účetní a tržní hodnotou firem. Zajímavější jsou poměrně velké pozitivní korelace s velikostí efektivní daňové sazby a s poměrem EV/EBITDA. První z nich může naznačovat, že firmy se skutečně snaží využívat daňový štít plynoucí z vyššího zadlužení (čím větší efektivní daňová sazba, tím větší hodnota štítu). EV/EBITDA může spíše sloužit jako ukazatel rizika, tedy potenciálu, jaký firma má pro využití onoho štítu. Čím vyšší EV/EBITDA (menší riziko, lepší prospekt růstu, lepší poměr EBITDA/FCF), tím větší má firma prostor pro využití daňového štítu. Podobně působí jako ukazatel rizika směrodatná odchylka ceny akcií společností - čím větší, tím menší má firma prostor pro využití daňového štítu. Vztah mezi zadlužením a významem fixních aktiv (relativně k aktivům celkovým) může být vysvětlen na základě toho, že tato dobře slouží jako kolaterál (tj. zvyšují možnost využití daňového štítu ve smyslu dostuopnosti úvěrového financování bankou), nebo jde o silný vztah ovšem bez přímé závislosti (což je ostatně nožné vždy).
Obecně (pro připomenutí) lze hlavní faktory determinující zadlužení shrnout následovně:
Zdroj: Patria Finance
|
Velikost podílu vlastního jmění je limitována snahou o maximální využití daňového štítu plynoucího z uznatelnosti úrokových nákladů. V případě získávání externího financování ve formě vlastního jmění (např. emise akcií) pak vyvstává otázka transakčních nákladů, vlivu na vlastnickou strukturu, efekt signalizace související s možným ředěním hodnoty podílů (transfer hodnoty od nových k existujícím akcionářům v případě příliš vysokého odhadu hodnoty akcií).
Zatímco tyto faktory zvyšují relativní atraktivnost dluhového financování, toto má samo několik háčků. Atraktivnost odpočitatelnosti úrokových nákladů z daní může být alespoň z části vyvážena daňovým štítem plynoucím z výplaty dividend. To znamená, že pro společnosti platící dividendy je dluhem indukovaný daňový štít až irelevantní. K tomuto faktu se přidává v závislosti na daném daňovém režimu vliv poměru daní z přijatých úroků/z přijatých dividend/z kapitálových zisků.
Dále opční charakteristika vlastního jmění v případě silněji zadlužené společnosti limituje schopnost firmy získat další dluhové financování, podřízenost nově získaného úvěru/vydaných dluhopisů toto umocňuje. Rostoucí náklady bankrotu jako funkce rostoucího zadlužení a navázání zápůjční kapacity firmy na současné (ne očekávané) zisky a FCF jsou dalšími faktory limitujícími poměr dluhu a vlastního jmění. V neposlední řadě je faktem, že zadlužení firem někdy nedosahuje optimálního poměru (daného většinou zmíněnou daňovou optimalizací s výše uvedenými omezeními) čistě proto, že si tato ponechává určitou flexibilitu při získání nového financování, např. v případě objevení se atraktivní akvizice. Alternativně jde o ponechání si prostoru pro možné horší časy (tj. náklady neefektivity kapitálové struktury jsou cenou za opci na získání dalšího dluhu).
Ve spojitosti s výše uvedeným opět upozorňuji na to, že je často slyšeným "faktem", že dluhové financování v porovnání s akciemi, respektive vlastním kapitálem, je levnější. Jde přirozeně o volbu terminologie. Sám o sobě je dluh jistě levnější - nese menší riziko pro jeho poskytovatele díky menší (v optimálním případě nulové) fluktuaci výnosů z této investice a zajištění kolaterálem, popř jinými instrumenty. Zvážení celkového nákladu jeho užití, tj. i jeho vlivu na ostatní složky financování, ovšem poskytuje často zcela rozdílný obrázek. Při zvětšení zadluženosti firmy a změně její kapitálové struktury (poměr dluhu a vlastního jmění) je totiž nutno uvažovat nejen samotný náklad dluhu, ale i vliv změny finanční páky (vyšší použití "levnějšího" dluhu) na změnu nákladu ostatních zdrojů financování - tj. při vyloučení různých hybridů na náklad vlastního jmění. Je to jednoduché - zvýším-li poměr "levnějšího" dluhu na financování firmy, zvyšuje se rizikovost vlastního jmění díky tomu, že větší část (většinou fluktuujícího) cash flow musí být směrována na servis fixních plateb souvisejících s dluhem.