Zatímco portfoliový přístup k investicím na kapitálových trzích je ve většině případů dostatečně podpořen jak čistou teorií, tak praxí, diverzifikace a budování portfolií aktivit na úrovni jednotlivých firem (říkejme jí reálná diverzifikace) je znatelně rozporuplnějším tématem. Zatímco v 70. a 80. letech minulého století bylo jedním z nečastějších doporučení týkajících se strategií společností diverzifikace aktivit; později již byl přístup k této možnosti daleko opatrnější. V principu zde jde o optimalizaci na úrovních (i) rizika (zmenšení fluktuací tržeb, zisků, či dokonce zajištění přežití firmy) a (ii) efektivity. I když reálná diverzifikace někdy vede ke snížení rizikovosti podnikání, nákladem je často snížená efektivita, plynoucí z omezenosti zdrojů (čas, peníze) nutných pro chod jednotlivých aktivit. Debaklem ja pak přirozeně situace, kdy je diverzifikace kamufláží pro megalomanské sklony těch, kteří o ní rozhodují.
Pro míru reálné diverzifikace byla často používána (zejména na školách i dnes stále populární) BCG matice růstu a podílu na trhu. Ač tato matice je v praxi do značné míry překonána (přílišná zjednodušenost, nejasná výhoda diverzifikace na úrovni společnosti při ztrátě schopnosti zaměřit se na klíčové aktivity, možnost/nutnost diverzifikace na úrovni vlastnictví - portfoliové investice na akciových trzích...), její relevance jako indikace hlavních determinant úspěšnosti firmy zůstává. Optimální strategií z její perspektivy je produkovat podnikatelské jednotky/projekty na rostoucích trzích a zaměřovat se na významnou tržní pozicí na nich. Tyto by se staly v terminologii BCG hvězdami (např. Zentiva by nyní zřejmě splnila kritéria této hvězdnosti), v závislosti na vývoji trhu pak dojnými krávami (vhodným kandidátem by byl Český Telecom, respektive jeho část provozující pevné linky, očištěná od datových služeb; jakýmsi hybridem pak je Eurotel). Celé rozdělení matice je znázorněno ve schématu, na třetí dimenzi je zde doplněna o bariéry výstupu. Ty indikují, nakolik je dané odvětví "zakonzervováno" ve smyslu možnosti změny jeho struktury díky výstupu firem.
Zdroj: BCG, Patria Finance
|
Proč se matice zabývá právě růstem a podílem na trhu? Jak naznačují následující řádky, právě tyto faktory dávají na základě praktických zkušeností největší potenciál (ale zdaleka ne záruku) pro vytvoření hodnotnné reálné diverzifikace.
Růst
Je obecně rozšířeným názorem, že růst je pozitivně spojen se ziskovostí (a následně s atraktivním poměrem ROIC/WACC) a tato teze je většinou podporována i daty. Trhy/odvětví vyznačující se vysoukou mírou reálného růstu tak jsou atraktivnější z hlediska možnosti pokrýt/překročit náklad kapitálu do nich investovaného. Odrazem tohoto faktu pak je mimochodem i investorská strategie zaměřená na společnosti s vysokým růstem (mimochodem nevyhnutelně implikující, že trh systematicky podhodnocuje hodnotu růstu a je to onen "growth strategy investor", který to vidí správně). Odpověď na otázku proč je růst spojen s úspěchem ve formě vysoké ziskovosti ale není jednoznačná.
Velikost růstu odvětví je přímým odrazem fáze, v jaké se toto nachází. Tak jak se odvětví pohybuje z fáze iniciační (vznik odvětví), růstové, saturace a stagnace, do pokles (zánik odvětví, či jeho transformace do odvětví nového - zde samozřejmě záleží na definici), mění se jeho struktura (vyjednávací síla dodavatelů a odběratelů, substituce a možný vstup nových hráčů do odvětví) a následně chování společností v něm, které konečně spoluurčuje jejich výkony (např. FCFROIC/WACC) a hodnoty (např. P/BV, či EV/hodnotě aktiv v rozvaze). Zaměříme-li se na rychle rostoucí odvětví, dá se vypozorovat (přirozeně ne bez výjimky), že rychle rostoucí trh (z reálného pohledu) mívá (i) relativně malou míru inflace, přesto ovšem (ii) vysoké hrubé marže (marže spolu s kapitálovou intenzitou určují návratnost kapitálu), podporované (iii) rostoucí produktivitou. Typická pro rostoucí trh je často ale i vysoká investiční náročnost, která tlumí efekt relativně vyšších marží co se týče podílu ROIC/WACC.
Podíl na trhu
Zatímco růst trhu je externí charakteristikou, podíl na trhu je do značné míry odrazem relativních silných a slabých stránek společnosti. Vztah mezi podílem na trhu a vysokým ROIC se dá odvodit v zásadě na základě čtyř, nabídkově/poptávkových, možných souvislostí:
1. úspory z rozsahu
2. vyjednávací/tržní síla
3. averze vůči riziku ze strany zákazníků
4. společný faktor (tj. způsobující jak vysoký podíl na trhu, tak vysoký ROIC, ovšem bez souvislosti mezi těmito dvěma).
Protože návratnost kapitálu je determinována maržemi společnosti a její kapitálovou intenzitou (ROIC = Operační zisk/Tržby * Tržby/Investovaný kapitál), a proto, že podíl na trhu je většinou spojen s relativně vyšším ROIC, je jasné, že tento implikuje: (i) tržní podíl je spojen s vyššími maržemi (vyššími relativními cenami a/nebo nižšími relativními náklady) a/nebo (ii) nižší kapitálovou intenzitou.
Úspory z rozsahu, to znamená fakt, že s objemem produkce/poskytované služby klesá průměrný náklad AC produkce, jsou zřejmě největším kandidátem na podpoření snahy o získání největšího podílu na daném trhu. Pokles AC je přitom jednak reflexí produkční technologie v daném čase díky (i) rozprostření fixních nákladů přes větší bázi a poklesu variabilních nákladů při zvětšujícím se množství (např. množstevní slevy vstupních polotovarů a surovin), jednak možným poklesem nákladů v čase díky tzv. experience curve (EC), založené vpodstatě na učení se děláním, což je následně odraženo v nákladové efektivitě, maržích a ROIC.
Avarze vůči riziku může být odražena v tom, že klienti/zákazníci nechtějí nakupovat (pro ně většinou významný) produkt, či vstup do jejich výrobního procesu, od méně důvěryhodné/více rizikové (v tomto případě = menší) společnosti. No.1 pak má jednak vyšší "pricing power", jednak tato riziková averze umocňuje jeho trží pozici. V souvislosti s tím je pak relevantní uvažovat nejen o vlivu tohoto faktoru na ROIC, ale i na náklad kapitálu tak, jak je snížen rzikový profil společnosti.
Vyjednávací síla na vstupech i výstupech, jako fce velikosti společnosti a jejího podílu na trhu, je často zmiňovaným faktorem, zejména v souvislosti s monopolními praktikami některých společností a jistě hraje znatelnou roli při determinaci marží a následně návratnosti kapitálu dané společnosti.
Možné je ale i to, že ROIC a podíl na trhu jdou ruku v ruce bez příčinné souvislosti - např. výborný management firmy, odražený v efektivních vnitřních procesech, může být odražen v maržích a ROIC spolu s vysokým podílem na trhu díky vyšší relativní kvalitě služby/produktů. To bez toho, aby se podíl na trhu a ROIC přímo ovlivňovaly. V
Je to právě velikost marží, která se zdá být hlavním faktorem způsobujícím vztah mezi podílem na trhu a ROIC, kapitálová intenzita pak hraje často roli "pouhé" páky, která může jejich efekt na ROIC znásobit (nízká kapitálová intenzita, neboli relativně málo kapitálu nutného ke generaci daného objemu produkce/tržeb), či utlumit (velká kapitálová intenzita, neboli relativně mnoho kapitálu nutného ke generaci daného objemu produkce/tržeb). Studie pak poukazují na (poměrně komplexní) vztahy mezi ROIC, podílem na trhu a kvalitou. Podíl na trhu je pak "vedlejším produktem" strategie zaměřené na kvalitu produktu (nebudeme se nyní věnovat úvahám o tom, co to vlastně kvalita produktu je, přestože zde je mnohdy jádro pudla). Prvotní je dosažení vysoké relatvní kvality, která je pak (v závislosti na strategické volbě) použita na prémiové ceny, či zvýšení podílu na trhu a dosažení úspor z rozsahu (tj. volbu někde mezi těmito extrémy).
... a ostatní
Abychom rozšířili plochou BCG matici, která atraktivnost odvětví definuje vlastně pouze jeho růstem, uveďme, že empirický pohled na význam jednotlivých skupin odvětvových faktorů (tj. těch které nejsou pod vlivem strategické volby managementu) založený na strategicko/marketingových studiích a zkušenostech lidí v oboru, indikuje, že (i) čím vyšší je reálný růst odvětví a fáze, v jaké se toto nachází, (ii) čím vyšší je míra růstu prodejních cen v odvětví, (iii) čím vyšší je koncentrace nákupů s několika málo dodavateli, popř. exporty a (iv) čím vyšší je standardizace produktů, tím větší jsou marže a ROIC v daném odvětví. Naopak většinou platí, že čím vyšší je (i) typické množství nakupované zákazníkem, (ii) význam nákupu pro zákazníka, (iii) aktivita odborů a (iv) importy a (v) kapitálová intenzita, tím menší marže a ROIC. Nejtěžší to tedy s pokrytím kapitálu mají společnosti v typizovaném odvětví, které se dostalo do fáze saturace/poklesu se stagnací cen a několika málo hlavními zákazníky (kteří tak mají vyšší vyjednávací sílu), pro něž představuje produkt významný vstup (tj. jsou ochotni věnovat velkous nahu tomu snížit cenu tohoto vstupu), či konzumní položku, s velkým podílem importů na vstupech, velkou účastí odborů (= vyšší cenou práce, což je přirozeně vyššího významu v odvětvích náročných na tento faktor) a roztříštěnou sítí dodavatelů.