V několika následujících článcích pomůžeme těm, kteří mají zájem o hlubší pochopení farmaceutického odvětví, podnikatelského modelu některých jeho firem a některých z možností odhadů hodnoty farmaceutických společností. Princip odhadu hodnoty u těchto společností, včetně výrobců generik, je stejný jako u jiných firem, jeho aplikace má však v tomto odvětví některé zajímavé aspekty.
V tomto úvodním článku začněme tím, že připomeneme možné pohledy na valuaci - to v rámci DCF a násobků. Třetí možnost - odhad hodnoty na principu reálné opce je v případě farmacie aplikovatelný, zejména v oblasti výzkumu a vývoje, kdy se s ním spojené výdaje a investice považují za cenu opce, která přináší možnost pokračovat v projektu dále při pozitivním vývoji, či naopak možnost tuto opci nevyužít (nevydávat více prostředků na další výzkum a následně produkci, marketing a prodej). Popis aplikace tohoto konceptu v tomto případě ale jde nad rámec zde prezentovaných článků.
DCF, tvořící ve svých mnoha formách většinou rozumný kompromis mezi mírou komplexnosti modelů a použitelností v praxi, je tak nejrozšířenější metodou a patrně jí i zůstane. Přestože variací na DCF je bezpočet (mezi ně se dá bez problémů zařadit i např. módní odhad hodnoty společnosti na základě EVA), jejich základ a princip je bez výjimky stejný. Následující schéma ukazuje princip odhadu hodnoty společnosti a hodnoty jejího vlastního jmění na základě DCF. Zobrazeny jsou samozřejmě pouze nejdůležitější vazby a proměnné obsažené v běžném modelu:
Zdroj: Patria Finance
|
Co se týče násobků, jde o jiný pohled na stejnou věc, jak dokumentuje následující schéma:
Zdroj: Patria Finance
|
Oba obrázky indikují 4 základní oblasti, na které se zaměřujeme:
1. Velikost tržeb, marží, operačních zisků;
2. Velikost nutných/plánovaných investic do fixních aktiv a pracovního kapitálu, které společně s bodem 1 a daněmi určí velikost volného cash flow produkovaného aktivy společnosti (tj. cash flow k dispozici akcionářům a věřitelům);
3. Struktura financování společnosti - současná, popř. cílová (ta spolu s výše uvedeným definuje volné cash flow na vlastní jmění);
4. Požadovaná míra návratnosti na vlastní jmění společnosti, náklad dluhu, vzájemný poměr dluhu a vlastního jmění založený na jejich tržních hodnotách (iterace mezi výstupními hodnotami hodnoty vlastního jmění/dluh a hodnotami vstupními do WACC) a následně vážený průměr nákladů kapitálu společnosti WACC.
Nyní krátce k některým bodům, rozvedeny budou v následujících článcích.
Právě problematika tržeb a výnosů je zřejmě tím faktorem, které nejvíce odlišují farmaceutické společnosti od ostatních. Výnosy (a následně marže) jsou totiž primárně dány strukturou a kvalitou celého portfolia produktů, které je, relativně k některým ostatním odvětvím v ekonomice, charakterizované poměrně krátkým cyklem. Toto portfolio je v rámci celého odvětví možno charakterizovat v následujících dimenzích:
1. Produktová struktura:
- produkce patentovaných léků
- neznačková generika (např. USA)
- značková generika
- aktivní substance (API), neaktivní látky
- volně prodejné léky a produkty
- ostatní
V rámci těchto skupin se pak rozlišují jednotlivé léčebně-prevenční oblasti (CNS, CVS ...)
2. Geografická struktura
3. Stáří portfolia (absolutně, relativně k nejnověji dodávaným patentovaným lékům, popř. generickým lékům, délka a vývoj cyklu jednotlivých produktů).
Výše uvedené pak neurčuje pouze velikost výnosů (objem produkce a jeho nominální hodnota - tj. objem a cena, za kterou je realizován), ale i marží. Ty jsou znatelně korelovány se stářím a kvalitou portfolia, kdy schopnost realizovat vyšší ceny a následně marže klesá úměrně s tím, jak konkurence na trh udává nové, kvalitnější produkty.
Druhý faktor určující velikost marží - nákladová efektivita a produktivita - je pak známým tématem i z ostatních produkčních společností (vnitropodniková organizace a systémy, optimalizace procesů, outsorcing, atd.).
Význam výzkumu a vývoje je dalším odlišujícím faktorem, promítajícím se do předchozích - zejména tržeb (přes kvalitu portfolia) a nákladů tam, kde je část R&D účtována přímo do nich. Ovlivňuje velikost investic tam, kde jsou tyto náklady kapitalizovány.
Problematika pracovního kapitálu pak je opět "klasickým" případem optimalizace velikosti zásob (materiál, meziprodukt, produkt - minimalizace velikosti zásob vs. hladký produkční tok, pojištění proti přerušení dodávek, výpadku provozu atd.), pohledávek (minimalizace platebních termínů vs. "spokojenost" a reálné možnosti odběratelů) a závazků z obchodního styku (maximalizace platebních termínů - financování ze závazků z obchodního styku vs. "spokojenost" a reálné možnosti dodavatelů).
Kapitálová náročnost odvětví (fixní aktiva, popř. CapEx k tržbám, či reálné produkci), zejména producentů generik, je relativně malá a samotná Zentiva dosahuje ve srovnání s porovnatelnými společnostmi v regionu nízkých hodnot (CapEx/Sales). Vysoká kapitálová intenzita, která ústí v nízký obrat aktiv (relativně mnoho aktiv a investovaného kapitálu je potřeba na generování jednotky tržeb) přitom do určité míry předurčuje strategii společností, jejíž cílem by mělo být maximalizace hodnoty společnosti. Při daném obratu aktiv se pozornost zaměřuje na marže - ty by měly být vyšší, než v odvětvích s nižší kapitálovou intenzitou a kompenzovat tak nižší „schopnost“ aktiv generovat tržby. Jen tak se dá dosáhnout v rozdílně kapitálově náročných odvětvích stejné rentability aktiv a pokrytí nákladů kapitálu. Přes relativně nízkou kapitálovou intenzitu mají společnosti v odvětví farmacie poměrně velké marže, což je odrazem jednak jejich vnitřních charakteristik, ale hlavně reflexí znaků samotného odvětví (bariéry vstupu, nízká cenová a důchodová elasticita některých segmentů, atd.). Tento fakt je následně reflektován ve vysoké návratnosti kapitálu v odvětví, tak jak ve srovnání se zbytkem ekonomiky, tak ve srovnání s nákladem tohoto kapitálu (a následně velkým P/BV).
Jiří Soustružník