Dnes čeká bankovní radu projednání první velké situační zprávy, s nímž je spojena prezentace čerstvých prognóz hospodářského růstu a inflace, tedy klíčových proměnných v reakční funkci centrální banky cílující inflaci. Kvůli tomu je s projednáním velké situační zprávy spojena podstatně vyšší pravděpodobnost změny parametrů měnové politiky.
Od posledního jednání bankovní rady podobného významu se změnila řada věcí. Hrubý domácí produkt překvapil akcelerací svého meziročního růstu ke 3,4%. Potraviny výrazně pozměnily trajektorii inflace v závěru loňského roku. Vláda přišla s novými inflačními šoky v podobě případného růstu regulovaného nájemného a zhatění nadějí na nižší sazbu DPH u stravování a ubytování. Díky všem těmto skutečnostem by se měly prognózy inflace posunout směrem nahoru a s tím zvýšit pravděpodobnost vyšších úrokových sazeb. Jenže tak jednoduché to není.
V poslední zprávě o inflaci z října loňského roku se píše, že ČNB očekává uzavření záporné mezery výstupu v polovině roku 2005. Naše aktuální odhady ukazují, že by k tomu mohlo dojít již na přelomu letošního a příštího roku, což mluví pro dřívější zvyšování úrokových sazeb. "Polehčující okolností" je ovšem předpokládaná změna ve struktuře růstu HDP. Těžiště by se mělo posunout od spotřeby domácností k rychlejšímu růstu hrubé tvorby fixního kapitálu a méně negativnímu příspěvku čistého exportu.
Kartami inflačních prognóz řádně míchá vláda. Příspěvek změn regulovaných cen a daňová rošáda by měly dosáhnout zhruba 2,5 procentního bodu, zatímco loni to bylo pouze 0,2-0,3 procentního bodu. Na primární dopady těchto administrativních opatření by měnová politika reagovat neměla, ČNB se ovšem nechala slyšet, že do úrovně úrokových sazeb by mohly promluvit sekundární efekty ovlivňující vývoj jádrové inflace, kterou v praxi ČNB reprezentuje korigovaná inflace bez pohonných hmot. Toto měřítko inflace by se podle našeho odhadu mělo odpoutat od současné nuly, nicméně mělo by se vyšplhat v polovině roku 2005 ke dvěma procentům a nadále zůstat bezpečně pod cílovým koridorem ČNB.
Třetím klíčovým faktorem obvykle figurujícím v reakční funkci centrálních bank je směnný kurz. Reálný efektivní kurz koruny v posledních měsících výrazně oslabil a patrně již více než korigoval apreciační odchylku od trajektorie rovnovážného kurzu, čímž přispěl k dalšímu uvolnění měnových podmínek.
Posun k nové fázi hospodářského cyklu, a s ním spojeného cyklu úrokových sazeb, je dnes již zřejmý. Přihlédneme-li k vývoji směnného kurzu, je představa zvyšování úrokových sazeb stále zřetelnější. Po potvrzení předpokládaných dopadů reformy veřejných rozpočtů a očekávaného oživení hospodářského oživení v západní Evropě i doma, spojené s uzavíráním mezery výstupu, by mohla ČNB přikročit v letošním roce ke zvyšování úrokových sazeb. Prozatím nadále očekáváme, že by se tak mohlo stát v úvodu druhé poloviny letošního roku.
David Marek