Eurozóna se dohodla na úpravě řeckého záchranného programu (oficiální dokument zde), která otevírá cestu k uvolnění další části půjčky z EFSF. Akciové trhy se zazelenaly, Euro Stoxx 50 roste o půl procenta, euro vůči dolaru o půl centu posílilo. Obsah dohody není žádným překvapením, o představených opatřeních se v posledních týdnech diskutovalo.
Klíčovým prvkem úpravy řeckého záchranného programu je snížení úrokové sazby, kterou země platí z půjčky od EFSF a členských zemí eurozóny o 100 bps, a prodloužení splatnosti těchto půjček o 15 let. Prvních 10 let navíc Řecko placení úroků odloženo. Snížení úroků podle mého výpočtu pomůže snížit dluh vůči HDP v roce 2020 o 12-13 procentních bodů. Řecko bude nyní platit nižší úrok než Itálie či Španělsko a tyto země v podstatě na pomoci Řecku prodělávají: Španělsko za 15tileté a 30leté dluhopisy platí výnos více než 6 procent, Itálie přes 5 procent, Řecko bude platit 2,5 procenta.
Dárkem pro Řecko je 7 miliard euro od Evropské centrální banky, která tyto peníze vydělala na investici do řeckých státních dluhopisů v rámci programu SMP (ECB stále drží řecké dluhopisy za 45 miliard euro). Další zhruba 4 miliardy euro pošlou na účet Řecka centrální banky jednotlivých zemí eurozóny. Podle oficiálních informací by to mělo pomoci snížit v roce 2020 poměr dluhu k HDP o 5 procentních bodů.
K dosažení nových cílových úrovní pro dluh v poměru k HDP tedy zbývá použít zpětný odkup řeckých dluhopisů z trhu. Pokud by se podařilo zpětnými odkupy snížit dluhové břemeno alespoň o 10 procent HDP, lze se dopočítat nově oznámených dluhových cílů. Podmínkou ovšem je, že cena nesmí překročit závěrečné ceny z minulého pátku. To může použití tohoto nástroje ke snížení dluhu limitovat. Nicméně lze si snadno představit, že Trojka z této podmínky ustoupí.
Popsaná opatření by mělo dovést Řecko k dluhu v roce 2020 na úrovni 124 procent HDP. Předpoklady v propočtech jsou nadále poměrně optimistické, od roku 2015 by měla řecká ekonomika růst poměrně svižným tempem. Zároveň se předpokládá udržení přísné fiskální disciplíny a tolerance řeckých obyvatel k pokračování drsné fiskální diety.
Dluh 124 procent HDP stále příliš vysoký na návrat Řecka na finanční trhy. Pokud by se při této úrovni dluhu a s historií nedávného polovičního defaultu Řecko pokusilo emitovat dluhopisy, buď by nebylo schopné upsat potřebný objem, nebo by muselo platit příliš vysoké výnosy, které by zvrátily vývoj dluhu vůči HDP opět směrem ke stále vyšším hodnotám.
Vzhledem ke „kreativní“ cestě, která vede k novému cíli pro řecký dluh, není důvěryhodnost tohoto cíle o nic větší než cíl vyhlášený letos na jaře, který vydržel jen půl roku. Klíčové patrně bylo najít všechny možné prostředky, jak Řecku ulevit, aniž by věřitelé, tj. zejména země eurozóny, explicitně odepsali část svých pohledávek vůči Řecku. Tento postup nejspíše vychází z obav o politické konsekvence (viz volby v Německu příští rok na podzim). Je otázkou, jak dlouho budou trhy věřit tomuto evropskému „muddle through“ řešení. Pochybnosti prohlubuje skutečnost, že se MMF rozhodl prozatím nepřipojit k eurozóně a neuvolnit další tranši svého záchranného úvěru pro Řecko.
Na několik měsíců bude nejspíše od Řecka klid a pozornost se přesune na dohadování bankovní unie, Španělsko a jeho banky, nebo jiné téma. Co se týče Řecka, není otázkou, zda je jeho problém s dlouhodobou fiskální udržitelností vyřešen, ale kdy se opět tento problém připomene.
Tab. Řecko: základní fiskální parametry
Zdroj: Eurostat, MMF. Výpočty: autor