Pokud se to, co obchodované společnosti skutečně vydělávají, výrazněji liší od účetních zisků, vytváří to informační šum. Na trhu se totiž pracuje hlavně se zisky, k nim se mimo jiné poměřují ceny akcií, na nich jsou většinou založeny valuace. Včetně PE. Takové období „ziskového informačního šumu“ vlastně panuje už nějakou dobu a investoři se tak celkem pochopitelně stále více obrací k tzv. volnému toku hotovosti FCF. Dnes se v pokračování včerejšího vyprávění na toto téma mimo jiné podíváme, jak vlastně vypadají valuace založené na FCF.
Následující graf ukazuje tzv. FCF výnos. Nejde o nic jiného než poměr FCF k cenám akcií: Podobně jako se někdy převrací PE a tomuto EP se říká ziskový výnos, lze valuace na základě FCF uchopit přes poměr cen k FCF, nebo právě obrácený FCF výnos. Což znamená, že čím nižší je, o to vyšší jsou ceny akcií k FCF*. A naopak. Graf začíná v roce 2004 a jeho sdělení je celkem jednoduché – ceny akcií jsou nyní relativně k tomu, co firmy skutečně vydělávají, za popsané období nejníže. A s docela velkým náskokem:
Zdroj: X
V následující tabulce čtenář v případě zájmu najde valuace a jejich historický kontext u odvětví na americkém akciovém trhu. Dnes jí ale ukazuju v souvislosti s poměrem cen k ziskům u celého indexu SPX 500. Jeho PE bylo za posledních 10 let vyšší než to současné v cca polovině případů, za posledních 30 let asi ve čtvrtině případů. To nejsou žádné extrémy, ale zároveň jde o hodně rozdílný obrázek ve srovnání s valuacemi založenými na FCF.
Zdroj: X
Takže americké akcie nebyly minimálně za posledních cca 20 nikdy „dražší“ pokud jejich ceny měříme k FCF. Tedy na základě toho, co firmy skutečně vydělávají, takové „skutečné“ valuace. Pokud ceny měříme relativně k ziskům, je pohled znatelně umírněnější, zejména v desetiletém časovém horizontu. Z čehož plyne to, co jsem načal už včera – FCF je relativně k ziskům historicky nízko. Příčinu asi nemusíme dlouho hledat, bude jí z nemalé míry AI investiční boom. A jak už jsem psal, zisky a na nich založené ukazatele nyní kvůli tomu poněkud informačně šumí.
Znamená onen mimořádně nízký FCF výnos, že akcie jsou skutečně předražené – jejich ceny jsou vysoko relativně k jejich hodnotám? Ne nutně. Záleží „jen“ na tom, zda se současné investice do AI (snižující FCF) zaplatí, nebo ne. Což je na trhu populární diskuse a tento týden jsem v souvislosti s ní psal i o tom, co to „zaplatit se“ konkrétněji znamená.
*Malá technická pro čtenáře, kteří si všimli a které může znepokojovat jedna nesrovnalost: Poměřovat ceny akcií k FCF je trochu nesystematické. Je to totiž podobné, jako kdybychom srovnávali provozní zisky, EBIT, nebo EBITDA k cenám akcií. K nim bychom totiž měli vztahovat to, co společnost vydělá na vlastní jmění (akcie), ne co vydělá pro všechny poskytovatele kapitálu (tedy akciový kapitál a dluhy). Co tím myslím?
EBIT a EBITDA se logicky porovnává s hodnotou celé společnosti (společnou hodnotou úročených dluhů a akciového kapitálu). Jsou to totiž zisky na celou firmu. FCF je na jejich úrovni a tudíž by mělo platit to samé. K akciím je vztažen až čistý zisk (vzniká PE). A mělo by k nim být vztaženo ne FCF, ale tzv. volné cash flow na vlastní jmění FCFE (viz včerejší článek). Pokud k nim vztahujeme FCF, jde řekněme o určitou nedůslednost, které by také mohla trochu informačně šumět. Ale to je evidentně pod rozlišovací schopností trhu – na FCFE výnos jsem v rámci alespoň občas používaných valuačních ukazatelů nenarazil.