Hledat v komentářích
Investiční doporučení
Výsledky společností - ČR
Výsledky společností - Svět
IPO, M&A
Týdenní přehledy
 

Detail - články
Pasti a pastičky při posuzování návratnosti reálné investice

Pasti a pastičky při posuzování návratnosti reálné investice

01.03.2005 15:44

Návratnost investice je centrem pozornosti investorů jak na trzích finančních aktiv, tak na trzích aktiv reálných - investic do budov, strojů, zařízení, projektů, atd. Investory ve smyslu faktického rozhodování o investici na těchto trzích je jsou ve valné většině případů hlavně manažeři společností, které tyto projekty podstupují. Poměr současné návratnosti investovaného kapitálu (upravené o růst/její očekávaný vývoj v budoucnu) a požadované míry návratnosti na tento kapitál (odrážející mimo jiné rizikovost investice) je konečným ukazatelem úspěšnosti takové investice; ať již jsou přímo posuzovány tyto ukazatele, nebo jsou přetransformovány do EVA, NPV, atd. Již jsme se zde detailně věnovali tomu, (i) co tuto návratnost ovlivňuje (interní, externí faktory obecně, jejich nejvýznamnější zástupci), (ii) v kterých odvětvích je díky uvedeným faktorů návratnost soustavně vysoká a naopak nízká, (iii) popsali jsme i "technické" zpracování ROIC a jeho mutací v rámci konceptů odhadu hodnoty společností. Nyní se krátce podívejme na aspekty tohoto ukazatele plynoucí ze způsobu jeho měření, které je přeba mít vždy na paměti při jeho používání. Ne náhodou se ukáže, že jde o variaci na téma, co je to vlastně do firmy investovaný kapitál (téma, které se "neochodí") a jaký pohled na něj je v dané situaci relevantní.

Jednoduchý příklad - společnost začíná operovat, investuje do aktiv 100 peněz, jejich reálná životnost je 5 let, roční ekonomické odpisy tedy jsou 20. Aktiva vyprodukují nominální tržby 100, EBITDA marže je 50 %, EBIT na základě tohoto 30 (50-20 odpisy). Předpokládejme, že díky technologii produkce je ročně do aktiv doinvestováno přesně to, o kolik byla tato opotřebována - jsou na stabilní úrovni, CapEx je tedy 20; volné cash flow je 2,8 (daň ze zisku u této nezadlužené společnosti je 24 %). Pokud se u takovéto společnosti podíváme na návratnost kapitálu, získáme, v závislosti na způsobu jeho měření, rozdílně posazené, přímky:

Interpretace ROIC (ROA) je v tomto případě jednoduchá, důvodem je plynulé doinvestování báze aktiv (malá míra jejich průběžného odepsání). ROIC měřený volným cash flow mimochodem evidentně nepokrývá požadovanou návratnost investovaného kapitálu (dejme tomu, že tato bude na velmi nízkých 6 %). Projekt je při daných parametrech (životnost aktiv, kapitálová intenzita, marže) možno hodnotit jako neúspěšný (pokud nesplňuje i jiné, než čistě ekonomické funkce).

Představme si ale, že investiční cyklus je více znatelný - prvních 5 let není do aktiv doinvestováno nic, poté následuje vrchol investic - 6. rok doinvestováno 70 a 7. rok 50. V sedmém roce se tedy dostáváme na plnou hodnotu aktiv 100 a začíná nový investiční cyklus. Vývoj ROIC (respektive ROA. ale zde ignorujeme vliv pracovního kapitálu) je pak vyznačen v následujícím grafu:

Rostoucí poměr zisků a FCF k aktivům do 5. roku odráží postupné odepisování aktiv společnosti bez současných nových investic. V 6. a 7. roce ROIC měřený EBIT a EBITDA klesá díky skokovému nárůstu aktiv. Pokles měřený FCF je přirozeně zvýšen i díky samotným investicím. Po těchto letech se ukazatele odpíchnou na známý rostoucí trend, přerušený další nutností doinvestovat aktiva po 10. roce.

V praxi pak je situace rozšířena o možnou změnu produkční kapacity aktiv v průběhu produkčního cyklu (klesající míra jejich optimálního využití, např. z 85 % na 50 % ke konci jejich životnosti), klesající marže díky zvyšujícím se nákladům na opravy a údržbu se zvyšující se odepsaností aktiv a díky většímu počtu neplánovaných odstávek, defektů, a další. Ale i tento, v mnoha ohledech velmi zjednodušený příklad, ukazuje na nutnost vnímat stav aktiv společnosti ve smyslu jejich ekonomické odepsanosti při posuzování návratnosti investovaného kapitálu a jeho poměru k návratnosti požadované/nákladu kapitálu. Čím více má společnost na sobě investičně nezávislých aktivit (různých strategických jednotek - SBUs), čím více různých fixních aktiv k jejich provozu potřebuje (s jejich vzájemně se překrývající investiční cykly) a čím více odpovídají účetní odpisy odpisům ekonomickým (reflektujícím reálnou využitelnost aktiv v produkčním procesu), tím relevantnější je na účetních datech založený ROIC.

Zde jde přirozeně o obecnejší téma poměru účetních, ekonomických hodnot (popř. těchto a hodnot reprodukčních či likvidačních). Jinak řečeno jde o podstatu a měření toho, co je vlastně tím investovaným kapitálem - je to např. částka vložená do firmy při jejím založením zvýšená o všechny dodatečné externí investice? Nebo je to částka, za kterou by bylo možné aktiva společnosti v daném okamžiku prodat - alternativní náklad pokračování operací společnosti? V odpovědi se bude lišit účetní, investor, manažer, úvěrující bankéř, popř. jiný "stakeholder". Např. dívá-li se na ROIC vlastník společnosti jako na ukazatel atraktivnosti jeho investice (podniknuté jako založení společnosti) ve smyslu rozhodování o další investiční strategii, je relevantní bází pro kalkulaci tohoto ukazatele spíše likvidační hodnota aktiv (ve smyslu jejich prodeje/užití v jiných aktivitách). Praktickým příkladem je zvažování pokračování operací u společnosti vlastnící hodnotné nemovitosti, ovšem v nepodnikající v okruhu property managementu; či společnosti stojící na ložisku černého uhlí, jehož hodnota překračuje její hodnotu při pokračování ve stávajícím oboru.


Váš názor
  • Správný ROIC
    02.03.2005 10:41

    Rád bych jenom připomněl, že FCF se zjednodušeně počítá jako NOPAT+odpisy-Capex, tzn. v prvním případě: 22,8+20-20=22,8. ROIC je tedy 22,8% a závěr je tedy přesně opačný.
    George
Aktuální komentáře
10.08.2022
17:25Jak jsou na tom v době ekonomického útlumu s valuací „obranné“ sektory a kde nacházíme extrémy?
17:14Akciové trhy data o inflaci vítají. Výnosy dluhopisů otočily dolů  
16:47Komentář analytika: Management Vestas čeká v roce 2023 konečně obrat k lepšímu
15:13Míra inflace v USA v červenci překvapivě klesla na 8,5 procenta
14:21Reálné sazby musí jít výrazně výš, Fed by neměl otáčet kvůli slabší ekonomice, říká Larry Summers
13:34Ukrajina má peníze za tranzit, Transněfť obnovila dodávky ropy
12:09Fed to nyní se sazbami určitě nepřehání, stahovat se ale bude muset dřív, než si bude většina myslet, varuje ekonom Blinder
11:46Na trzích vládne opatrný optimismus, investoři čekají na odpolední report americké inflace  
10:46Elon Musk prodal kvůli sporu s Twitterem akcie Tesly za 6,9 miliardy USD
10:30Jan Bureš: Červencová inflace překvapila pomalejším růstem
9:13Bloomberg: Británie se v krizovém plánu chystá na organizované odstávky plynu
9:12Rozbřesk: Česká inflace zrychlila méně, než se čekalo. Větší inflační skoky nás však čekají v srpnu a září
8:52Evropa zahájí negativně, zraky investorů se upírají k americké inflaci  
8:41Stanjura: Dividendy z ČEZ za letošek stát opět použije na pomoc s energiemi
09.08.2022
22:06Nasdaq Composite podruhé v týdnu oslabuje, NVDA -3,97 %  
18:06Jan Cepák: Výhled ČEZ investory potěšil. Otázkou zůstává dividenda
16:54Continental byl ve čtvrtletí ztrátový, je ale optimistický ohledně zbytku roku
16:52K obavám z recese se přidává špatný výhled čipaře Micron Technology. Trhy vyčkávají na zítřejší data o inflaci  
16:46Trhy vyčkávají na zítřejší data o inflaci v USA, Continental posouvá DAX do záporu  
16:01Prudce rostoucí ziskovost energetice podle trhů na dlouhodobé kráse nepřidává

Související komentáře
Nejčtenější zprávy dne
Nejčtenější zprávy týdne
Nejdiskutovanější zprávy týdne
Kalendář událostí
ČasUdálost
E.ON SE (06/22 Q2, Bef-mkt)
Koninklijke Ahold Delhaize NV (06/22 Q2, Bef-mkt)
Vestas Wind Systems A/S (06/22 Q2, Bef-mkt)
Walt Disney Co/The (06/22 Q3, Aft-mkt)
3:30Čína - CPI, y/y
8:00Deliveroo PLC (06/22 Q2)
9:00CZ - CPI, y/y
14:30USA - CPI, y/y