Tématu neopodstatněného nárůstu cen akcií a jejich následného pádu jsem se zde již několikrát věnoval. Nyní přichází na řadu pohled na tento problém z perspektivy vývoje tržních násobků (obecně poměru ceny/hodnoty aktiva a nějakého ukazatele jeho výkonů), konkrétně PE.
Zmíněný pohled implikuje, že za nárůstem cen akcií v principu stojí buď:
- nárůst současných zisků (PE zůstává cca stejné);
- nárůst poměru PE (poměru ceny akcie a současných zisků). Ten roste díky (i) vyšším očekávaným ziskům v budoucnu (vyššímu růstu) (ii) a/nebo jejich snížené rizikovosti (jsou-li jistější, mají pro investory větší současnou hodnotu) (iii) a/nebo snížené averzi vůči riziku (investorům začne riziko méně vadit a jsou ochotni platit za nejisté výnosy v budoucnu více – rostou ceny akcií).
Během vzniku bubliny mohou na nárůst PE mít vliv všechny zmiňované faktory. Averze vůči riziku klesá např. díky rostoucímu bohatství – rostoucí trh tak částečně „krmí sám sebe“ – zvyšuje vnímané bohatství investorů a ti jsou ochotni platit za stejné riziko více, což opět zvedá ceny akcií. Pokud mají investoři možnost si proti rostoucímu (byť jen v představách) majetku i půjčovat (včetně maržových obchodů), je tento faktor umocněn.
Snížená rizikovost (alespoň očekávaná) jde na vrub očekávanému technologickému pokroku, který sníží operační riziko firem, apod.
Nárůst PE je ale obvykle zejména odrazem očekávání vyšších zisků v budoucnu. Vždy přichází „nová doba“, která mění pohled na firmy od základů, objeví se plno nových módních výrazů popisujících doposud neznámé jevy a zákonitosti a co platilo doposud, již z nějakého důvodu neplatí.
Pohled na vývoj PE ve Spojených státech hluboko do historie ukazuje výrazné fluktuace jeho hodnoty:
Jen pro zajímavost poznamenávám, že na vývoj PE nejvíce sedí polynomická funkce. Během daného období její výstupní hodnoty klesají od cca 20 k cca 12 a pak rostou nad 25. Že by spodní úvrať jednoho skutečně dlouhodobého cyklu?
Co se týče PE, lze ho v nejjednodušším případě rozložit takto: P/E = POR / (r – g)
Tento vzorec, založený na očekávaném průměrném růstu zisků, respektive dividendy, lze použít mnoha způsoby. Z rovnice lze např. vyjádřit g – lze tudíž při dané úrovni cen na trhu a odhadu zbytku proměnných zjistit, jaký je v trhu „zabudován“ růst (ve smyslu CAGR). Zde se dostáváme k tomu, zda se alespoň zhruba dá posoudit „reálnost“ daného PE, a to zejména na celém trhu. Pro jednu firmu či skupinu firem lze argumentovat, že jde o výjimku a že její fundamenty budou skutečně natolik změněny, že je ospravedlnitelné i velmi vysoké PE. Těžko to ale lze dělat při pohledu shora napříč trhem (není ale síla, která by koordinovala chování investorů napříč celým trhem).
Pokud bude např. PE trhu 15, jeho POR 50 % a průměrná požadovaná návratnost na trh 10 %, pak investoři očekávají průměrný růst zisků na trhu téměř 7 %. 8% růst pak již odpovídá PE 25. Dostáváme se k jádru problému – i malé zvýšení očekávaného růstu postupně produkuje stále větší nárůst PE. Jinak řečeno, velké rozdíly v PE jsou s jeho stoupající velikostí způsobeny stále menším rozdílem v očekávaném růstu. Důvodem je čitatel uvedeného zlomku, který je rozdílem mezi diskontní sazbou a očekávaným růstem. Dokumentuje to následný graf – pohyb PE v závislosti na očekávané růstu:
 |
Očekávaný růst je nominální (respektive musí ve výpočtu korespondovat s typem diskontní sazby). I když víra v „novou dobu“, kde neplatí staré zákonitosti, se ukazuje být planá, v dobách tržních bublin většinou skutečně nastává určitý strukturální posun v ekonomice. Ten může ovlivnit jak inflaci, tak zejména růst reálných zisků. Jsme tak opět u toho, že zatímco jde mluvit o určitém intervalu „rozumných“ hodnot PE, jde stále jen o názor. I malá modifikace v odhadu „férového“ PE, např. na základě uvedeného vzorce, produkuje poměrně velkou změnu jeho hodnot. Při posuzování toho, zda máme nějakém trhu bublinu, tak zůstává nejlepším nástrojem postup zespoda nahoru, zaměřený na vybrané společnosti a zakládající se na fundamentálním posouzení jejich výkonů a rizikovosti.