Nedávno jsme se věnovali pohledu na to, jak se daří domácímu průmyslu, nyní toto rozšíříme o poněkud obecnější pohled na zadlužení jednotlivých sektorů a na to jak lze prezentovaná čísla vnímat. Z pohledu hodnoty daných společností v odvětví začněme prezentací nejobecnějšího teoretického pohledu. S ním může být dobré začít, ale ne skončit, i s interpretací následujícího grafu:
Zdroj: MPO, Patria Finance
Graf ukazuje návratnost vlastního jmění (lhs, prozatím ho ponechme stranou včetně jeho vztahu k páce) a finanční páku (rhs, zde jako vl.jmění/aktiva). Její (účetní) hodnoty jsou mezi odvětvími v poměrně širokém spektru od téměř nuly až po 70%. Proč tyto odlišnosti?
Franco Modigliani a Merton Miller's v roce 1958 napsali článek "The Cost of Capital, Corporate Finance, and the Theory of Investment", v němž demonstrovali, že za určitých předpokladů hodnota firmy nezávisí na struktuře jejího financování – je jedno, jsou-li aktiva firmy financována za pomoci fixního, nebo variabilního instrumentu. Poté dále pracovali na tomto tématu tak, že ubírali poměrně restriktivní a nereálné předpoklady použité ve své první práci a v souladu s tím modifikovali své závěry. Ty se dají shrnout následujícím způsobem:
1. Při neexistenci daní, arbitrážních příležitostí a nákladů bankrotu finanční struktura neovlivňuje hodnotu reálného kapitálu. WACC (vážený průměr nákladů na kapitál) je konstantní při jakékoliv změně poměru vlastního jmění a dluhu (zvyšování podílu levnějšího dluhu vede k menšímu podílu vlastního jmění, to ale o to větší míru návratnosti v důsledku zvětšení finanční páky).
2. Zahrneme-li do úvahy daň (odpočitatelnost úrokových nákladů), hodnota aktiv roste se zvyšováním dluhu, protože úrok je daňově uznatelným nákladem (ne proto, že dluh sám o sobě je levnější financování!). WACC potom klesá se zvyšující se finanční pákou. Optimální zadlužení je 100% (respektive s vlastním jměním na úrovni zákonem požadovaného minima).
3. Přidáme-li náklady bankrotu, se zvyšováním zadlužení nejprve WACC klesá, od určité hranice ovšem začne vzrůstat, protože příliš velký podíl fixního instrumentu zvyšuje možnost bankrotu firmy.
Připomeňme ovšem fakt, že úvahy F. Modiglianiho a M. Millera jsou vedeny z pohledu soukromého subjektu. Nárůst hodnoty firmy v důsledku daňové uznatelnosti úrokových nákladů není nárůstem absolutním, ale pouze nárůstem hodnoty, která patří soukromému investorovi. O stejnou hodnotu je ale krácen stát v důsledku snížení vybraných daní. Z pohledu celé společnosti tedy zůstává pouze možnost popsaná v bodě 3. – stále platí, že při příliš velkém poměru fixních instrumentů k variabilním dochází k růstu nákladů na kapitál v důsledku nákladů bankrotu.
Tento závěr se dá shrnout následovně:
Zdroj:Patria Finance
Je jasné, že klíčovým faktorem určujícím optimální strukturu financování jsou ony náklady bankrotu. Pohled na bankrot jako proces zasahující negativně jak akcionáře, tak věřitele, vede k znovuobjevení významu poměru zadlužení (dluh na celková aktiva). Zatímco v kontextu M&M se tento poměr používá výhradně k vyjádření rizika ve smyslu fluktuací generovaného cash flow a cash flow fixně požadovaného strukturou pasiv, výše uvedené prezentuje tento poměr jako poměr dluhu a velikost aktiv, ze kterých by se tento dluh splácel v případě bankrotu.
Zůstaneme-li tedy omezeni na M&M, odlišnosti v míře zadlužení jednotlivých odvětví průmyslu by se daly vysvětlit ať již explicitní, či implicitní/intuitivní, snahou managementu a vlastníků společnosti (společností v odvětví) o maximalizaci její hodnoty i tím, že optimalizují její kapitálovou strukturu - snaží se zadlužit společnost až do té míry, kdy cítí, že se objevují náklady bankrotu. To např. ve formě zvýšených/nesplnitelných požadavků bank na zajištění ůvěrů, rostoucímu úroku z dalších úvěrů, apod.
Pokud je výše uvedené správné, dalo by se předpokládat, že čím je odvětví/společnost zdravější (např. dosahuje vyšší ROE, předpokládejme, že ROE v grafu je ukazatelem dlouhodobější kondice společnosti), tím více se zadluží, protože má větší možnost využívat úrokového daňového štítu (náklady bankrotu se dostavují pozdějí). Pohled na první graf ovšem naznačuje spíše opačný vztah. Možná vysvětlení přineseme příště.
Jiří Soustružník