Hledat v komentářích
Investiční doporučení
Výsledky společností - ČR
Výsledky společností - Svět
IPO, M&A
Týdenní přehledy
 

Detail - články
ČEZ na 140 Kč - Kritika Patrie a naše reakce

ČEZ na 140 Kč - Kritika Patrie a naše reakce

16.10.2003 9:59
Autor: 

Míra a směr reakcí na Patria.cz na naši novou analýzu ČEZ primárně odráží to, že evidentně většina retailových investorů a mnoho domácích institucí je v této akcii významně dlouhá. To, často spolu s naprostou neochotou zamyslet se hlouběji nad argumenty a názory, které neodpovídají nekritickým přáním ohledně posílení kurzu, vede k tomu, že tyto reakce jsou jen výjimečně podnětné a konstruktivní. Také se potvrzuje to, že často čím méně někdo o dané věci ví, tím silnější názor si na ni udělá.
Pro tu, doufejme, majoritu, která se o problematiku akcií ČEZ zajímá hlouběji a objektivně, se pokusíme odpovědět na část přijatých dotazů, výjimečně i na některé "méně konstruktivní".

Zprostředkovaně se mi dostala do rukou analýza Patrie, a tak bych se chtěl pana Soustružníka zeptat jestli si opravdu stojí za názorem, že nízká cena energií neumožní Čezu efektivně investovat do obnovy klasické energetiky po roce 2010. To opravdu sedí dle něj ve vedení společnosti ČEZ tak profesně slabí lidé, že nebudou schopni na takovou situaci včas reagovat. Děkuji za odpověď.

Analýza primárně upozorňuje na to, že dle našeho názoru by současné ceny, ROIC a ROE (jejich poměr k WACC a COE) nebyly v souladu s investicemi do zachování, či dokonce rozšíření produkčních kapacit. V textu je zdůrazněno, že naše projekce i valuace odráží nejpravděpodobnější scénář, ve kterém ceny vzrostou dostatečně na to, aby nové investice byly rentabilní - ve Vašem dotazu tudíž překrucujete námi napsaný text ( … názorem, že nízká cena energií neumožní Čezu efektivně investovat do obnovy klasické energetiky po roce 2010).

Přesto, možných důvodů, které by mohly vést k tomu, že investice budou podniknuty i v případě negativního vývoje, je několik - např. možný tlak státu (jeho možné pokračující vlastnictví majority v ĆEZ) na zajištění "rozumné ceny" elektřiny.

Následující "zdrcující kritika", jak byla uneseně nazvána jiným čtenářem, je pro přehlednost rozdělena na několik částí:

a. Prošel jsem celé nové doporučení pana Soustružníka několikrát a opravdu se v tom orientuji jen velmi špatně. Vlastní ocenění je velmi nepřehledné: 1) Proti předešlému doporučení na akcie ČEZ (cíl 120 Kč) snížila Patria nově hodnotu EV vycházející z DFCF nekonsolidovaného čezu ze 137 mld. Kč na 123 mld. Kč. …

Jako autor této i mnoha dalších analýz a jako člověk spoluzodpovědný za reporty svých kolegů tvrdím, že reporty Patrie jsou na vysoké úrovni ve smyslu formulace myšlenek, zaměření se na podstatné věci a souvislosti, pokud možno ty, které nejsou v ceně akcie odraženy, jejich verbální odargumentování a jejich kvantifikace a konečné odražení v odhadu vnitřní hodnoty akcie (tím samozřejmě netvrdím, že máme patent na neomylnost). Referenčním bodem pro mne přitom není no-name výtvor, ale komentáře a reakce našich jak domácích, tak zahraničních institucionálních klientů – tj. profesionálů, se kterými většinou komunikuji již několik let.
Pro zajímavost konkrétně k druhé části - Patria dříve DCF nekonsolidovaného ČEZ nedělala, na CAS-based valuaci nyní přešla právě kvůli vyšší transparentnosti, když 2003 a 2004 IFRS čísla výrazně ovlivňuje (a bude ovlivňovat) pokračující změna skupiny ČEZ (akvizice REAS, swap podílů s E.ON, odkupy, prodej CEPS, plánovaný prodej PRE a 33% CEPS atd.). Porovnávat minulé ocenění na základě konsolidovaných čísel a pouze výsek ocenění současného (jeho generační aktiva) se nedá nazvat jinak, než čirá ignorance. Lze to např. pouze v případě naprostého opomenutí toho, že byl prodán 66% podíl v ČEPS a jeho 33% podíl je nyní konsolidován jako minorita – není tudíž odražen v odhadu hodnoty generačních aktiv.

b. …zároveň Patria zvýšila dlouhodobý dluh nekonsolidovaného čezu z předešlého doporučení z dříve předpokládaných 43 mld. Kč na 67,456 mld. Kč (pravděpodobně zdroj nákupu reas?) Potrženo a sečteno Patria nám nyní asi tvrdí, že nekonsolidovaný čez má hodnotu cca 123 - 43 - 25 (jadrné rezervy) = 55 mld. Kč tj. 93 KČ/akcii (dříve 120 (jak dále uvádím 190) KČ/akcii) ! Hodnotu Superčezu tvoří podíly v REAS + ČEPS a SD = 52 - 24,5 mld. Kč = 47 KČ/akcii 2(.

Rozdíly v zadlužení samozřejmě pocházejí hlavně z REAS, včetně toho, že ČEZ v některých z nich nyní vlastní skoro dvojnásobný podíl ve srovnání s akvizicí v dubnu. Těžko říci co je na tom překvapivé, či v čem tkví trik Patrie.

c. …V novém doporučení pan Soustružník od Free cash flow již neodečítá Nuclear provisioning ve výši 1,6 - 2 mld. Kč ročně (což byl při respektování postupu odečítání Akumulovaných jaderných rezerv od EV evidentně špatný postup) jak tomu bylo v předešlém doporučení ale pouze 0,2 - 0,4 mld. Kč Co to znamená? Patria v předešlém doporučení neměla cíl 120 Kč ale zhruba 190 Kč (výsledek předešlého modelu po odstranění nesmyslého odečítání nuclear provisioning) !!!!!!!!!!!!!!!!

Obávám se, že ekonomický princip jaderných rezerv, včetně vlivu na valuaci, zůstane laickou veřejností nepochopen, jak dokazuje citovaný „kritik“. Přesto to zkusme:

Rezervy na odstranění jaderných elektráren a uložení (dlouhodobé) jaderného paliva nejsou v žádném případě ekvivalentem dlouhodobých závazků, pokud dojde na valuaci (nemluvím o nich tedy z účetního hlediska). Ekonomicky totiž ukazují, jaká část aktiv již nyní "nepatří" akcionářům, ani věřitelům společnosti, ale "vydělává" na to, aby v budoucnu společnost měla na zaplacení tohoto odstranění a uložení (toto je pokryto kumulovanou hodnotou těchto aktiv, kde slovo kumulovanou je klíčové).
Z toho plyne i uchopení jaderných rezerv v rámci valuace - z celkové hodnoty aktiv společnosti (EV) se musí odečíst nejen aktiva, která již akcionářům efektivně nepatří (odpovídají současné výši rezerv), ale z projektovaného FCF se musí odečíst i čistý roční nárůst rezerv (kumulace), jinak řečeno nárůst těchto aktiv. Ekonomicky jsou toto zisky (chcete-li úroky), které tato aktiva za rok vyprodukují a všechny dohromady jsou na konci periody (ekonomická životnost elektráren) použity na odstranění jaderných elektráren. Zatímco účetně jsou tyto nazývány úroky z jaderných rezerv (nedokáži vysvětlit proč), ekonomicky je toto nesmyslem - jde o zisky (chcete-li úroky) produkované aktivy, která jsou "financována" rezervami.

Zatímco tyto zisky jsou plně započteny v IFRS EBITDA (a tudíž musí být při kalkulaci IFRS FCF plně odečteny, protože opět nepatří ani věřitelům, ani akcionářům), v CAS jsou jen částečně - z toho plyne rozdíl mezi předchozí a současnou korekcí FCF ve valuaci. Tvrdím, že není-li při použití IFRS valuaci odečtena jak výše rezerv, tak zmiňovaný úrok, je odhad hodnoty společnosti provozující jaderná aktiva hrubě nadhodnocen.

A to není zdaleka všechno - ČEZ „úročí“ rezervy 7% p.a., což je poměrně znatelně nad současnou bezrizikovou sazbou i na nejdelší vládní bond (v ekonomické kontextu výše uvedeného je tak tvrzeno, že aktiva krytá rezervami vydělávají a budou vydělávat bezrizikově 7% ročně – profesionální asset-manageři mohou závidět). Toto je opět v rámci DCF nepřijatelné a musí být korigováno - současná bezriziková sazba na dlouhé vládní bondy je pouze něco nad 4%, na 7% byla před několika lety.

A otázku rizika podhodnocení/nadhodnocení samotného odhadu nákladů spojených s odstraněním elektráren otevírat nebudeme (zájemce nechť si např. porovná starý a nový odhad decommissioning costs Dukovan).

Věřím, že nemá cenu zdůrazňovat, že toto všechno je v reportu detailně popsáno. Také předem upozorňuji, že výše uvedené, i report samotný, není v žádném případě argumentem pro, či proti jaderné energetice jako takové, či kritika účetních postupů užitých společností. Jde výlučně o popis rizik ve vztahu k hodnotě společnosti a technických úprav dat a účetních zápisů tak, aby valuace odpovídala jejím principům.

Několik dotazů přišlo obecně s přáním, či dokonce požadavkem na vysvětlení toho, "jak sem k té cílové ceně přišel"? Ten nejzábavnější od "člověka, který není ekonom, ale několik analýz a odhadů vnitřní hodnoty již udělal".

Ve vážné rovině toto nedovedu uchopit jinak, než napsat, že dle mého názoru pochopení (ne nutně souhlas) analýzy a reportu vyžaduje primárně to, že čtenář ji pochopit chce, zde je většinou jádro problému. Následně pak musí být vybaven jistou dávkou teoretických i praktických znalostí z ekonomie a financí. Pak stačí např. už jen zaplatit si VIP Patria, report si nastudovat (ne pouze přečíst během několika minut) a pokud ani poté není pochopen, mne kontaktovat.

Na závěr jeden vybočující z řady:

Počítejte se mnou? Není v tom chyba?
Vážený pane Soustružníku, nemohu se dopočítat. Str. 11 dole vašeho anglického elaborátu. Ministersvo financí očekává z prodeje 16,6 a 51 % akcií čez 94 miliard korun. Dle vašeho názoru bude 16,6% akcií prodáno za 140 korun na akcii. Dopočítáno do 94 miliard ve svém doporučení píšete, že 51% akcií čez pak bude prodáno za 421 korun na akcii a odkup pro minoritní akcionáře by byl 0,85*421 a to je 357 korun. Až sem cituji vaše doporučení ! Není ten výpočet ale trochu jinak? 94 miliard minus 14 miliard (16,6% za 140 na akcii) je 80 miliard a 80 miliard na 51% akcií čez znamená 267 korun na akcii a ne 421 a odkup by pak samozrejmě nemohl byt za 357 ale pouze 227 korun na akcii. je to tak? Pokud mám pravdu doufám, že vás to nenavede k snížení cílové ceny čez. Rozhodně je mi ale milé, že žijete s představou, že majorita v čez se bude privatizovat za 421 korun na akcii !


Sice mi podsouváte komentář k číslům, který vyznívá značně jinak, než jak je v reportu uvedeno, ale samotná kalkulace je skutečně má chyba, za kterou se omlouvám.

Na závěr zopakujme, že tento počin, to jest reakce i na nekonstruktivní a tendenční dotazy a komentáře je naprosto výjimečná. Opačné příspěvky naopak uvítáme.

Jiří Soustružník

Váš názor
  • Hold
    17.10.2003 11:56

    Váš názor byl zrušen z důvodu použití osobních invektiv vůči autorovi příspěvku. Prosíme uživatele o korektní a věcné příspěvky.
    Hugo z Hor
    • cenzura
      18.10.2003 12:56

      Vaše cenzura je trapná, jako z dob komunismu.
      p.j.
    • Pro Vaši informaci:
      17.10.2003 14:19

      Váš názor byl zrušen z důvodu použití osobních invektiv vůči autorovi příspěvku. Prosíme uživatele o korektní a věcné příspěvky.
      Hugo z Hor
      • Pro posouzení
        17.10.2003 14:40

        Příspěvek byl pouze kopií článku uveřejněného zde: http://www.fin.cz/nazory/default.asp?A=C&M=Hugo z Hor . Čtenáři mohou posoudit, zda je výše uvedené vyjádření pravdivé.
        .
  • Odpověď pana Soustružníka ve zkrácené verzi
    17.10.2003 11:26

    Výtah z odpovědi pana Soustružníka (aneb výpis ze špičkování): "neochotou zamyslet se hlouběji nad argumenty - čím méně někdo o dané věci ví, tím silnější názor si na ni udělá - překrucujete námi napsaný text - není no-name výtvor - reporty Patrie jsou na vysoké úrovni - čirá ignorance - zůstane laickou veřejností nepochopen" Opravdu příklad věcné argumentace. Myslím si, že expert jako Soustružník by měl být nad věcí a argumentovat bez jakýchkoli emocí. Nebo to snad nejde?
    Pavel Jedlička
  • Ocenění??
    17.10.2003 8:53

    Předem mé reakce podotýkám, že nejsem ekonom, energetice nerozumím a také jsem klientem patria-direct. Jen si tak trochu přividělávám na akciích. Kometáře a výhledy placených analytiků i analytiků-amatérů čtu pravidelně skoro všechny a snažím se z nich vytvořit pro mne reálný obraz situace. Zaráží mne ale velký rozptyl odhadů od pánů profesionálů. Všichni vycházejí ze stejných čísel (tedy alespoň doufám) ale výsledek se liší přímo řádově. Jak může doporučovat pátria tento titul ke koupi, když uvádí roční cílovou cenu 140Kč a trh už je nad ní. Neměli by raději doporučovat redukci?? Nebo je to proto, že jiné odhady od konkurenčních firem jsou o 30-50Kč výše a tak raději analytici si nechávají otevřená zadní vrátka,aby se tolik neznemožnili?? Jak jsem uvedl na začátku, jsem jen amatér, ale profesionálové mi v mém úsudku moc nepomáhají. V současné době více věřím "takylaikům" jejichž předpovědi mají větší úspěšnost a možná by je analytické týmy měli zaměstnat jako poradce. Tak a teď se do mne můžete pustit se vší silou.
    AKA
    • Je to problém
      17.10.2003 14:35

      analytikovi rozumět, když se neumí vyjadřovat. Někteří totiž akcii neoceňují, pouze ji "valuují", eventuelně "odargumentují". Nadměrné užívání termínů, slangových či cizojazyčných výrazů je obvyklým pokusem polovzdělaných lidí o dodání si sebedůvěry. Arogantní vystupování vůči investorům - svým klientům nebo potenciálním klientům, však je, pomineme-li neomluvitelnou nezdvořilost, velkou hloupostí.
      Aleš Barabas
    • Hold
      17.10.2003 10:42

      ... je doporučení, které nyní na akcie ČEZ máme. Reporty jiných analytiků až na výjimky nečtu, považuji to za kontraproduktivní v tom smyslu, že chci být co nejméně ovlivněn názorem konkurence. Rozdílné odhady hodnoty akcie jsou tématem minimálně na několik hodin diskuse, ta by se otáčela kolem jednoho - nepředvídatelnosti budoucnosti, determinismu atd. Do valuace vstupuje relativně hodně odhadovaných proměnných, jejich i mírný rozdíl může způsobit velké rozdíly v odhadu hodnoty - bude např. HDP růst 2, nebo 2.5% ročně za deset let v reálném vyjádření? Analýzu proto v žádném případě nelze vnímat jako tvrzení, ale jako názor. Take it or leave it.
      Jiří Soustružník
      • cílové ceny
        17.10.2003 12:19

        Vážený pane, netvrďte nám že nevíte jaké jsou cílové ceny u konkurenčních analýz, to by jste mě opravdu pobavil.
  • Veřejná poprava
    16.10.2003 17:30

    Vážený pane Soustružník, nikdo nepochybuje o tom, že dokážete stvořit finanční analýzu jakékoliv firmy, navíc energetice opravdu rozumíte. Ale způsob napsání tohoto článku je slučně řečeno ubohý. Doufám, že už se zde něco podobného nikdy neobjeví, je to zoufalé. Jinak k té dlouhé pozici ... skutečně je mi líto těch lidí, kteří si ČEZ včas nekoupili a nyní se jim špatně naskakuje do rozjetého vlaku. To prostě naštve.
    Mendigo
  • Oceňuji ..
    16.10.2003 12:34

    Vaši snahu uvést věci na pravou míru. Jistě by stálo za úvahu zamyslet se i nad úrovní vyjadřování (verbální odargumentování , investice budou podniknuty). Také sebechvála, která - jak známo - smrdí, nikoho o Vašich kvalitách nepřesvědčí. Konečný soud je v rukou investorů.
    Zdeněk Lukeš
  • vysvetleni
    16.10.2003 11:51

    Rezervy na odstranění jaderných elektráren a uložení (dlouhodobé) jaderného paliva - muzete uvest ktere spolecnosti ve svete tyto rezervy vytvareji?dost by me zajimalo jestli to jsou vsechny spolecnosti,ktere vlastni atomove elektrarny.
    ppetr
    • re
      17.10.2003 7:24

      Pokud vim tak jsou to vsechny spolecnosti provozujici jaderna aktiva v zapadni Evrope, Spojenych statech. Predpokladam, ze se toto da konstatovat o vsech zemich OECD.
      Jiri Soustruznik
    • ve svete ?
      16.10.2003 15:43

      ve svete je ruzny pristup, ale ja ziju v cechach. budte rad, ze si hnedouhelne spolecnosti tvori rezervy na rekultivace a ze cez jako producent jaderneho odpadu setri na jeho alespon ulozeni. Ty naklady na ulozeni jsou velmi podcenene, jde o rad statisic let.
      dan tenčl
  • RE:ani plesnivý rohlík, od: longař
    16.10.2003 11:18

    Váš názor byl zrušen vzhledem k Vašemu útoku na společnost Patria.
  • Urážlivost a profesionalita
    16.10.2003 11:03

    Pane Soustružník, jsem z té části laické veřejnosti, která zcela nechápe všechny odborné věci, které zde jmenujete, i když se o to snaží. To mi ale nebrání v tom, abych ve Vašem článku "neviděl" urážky, kterými častujete kritiky Vašeho reportu. Domnívám se, že z Vaší strany (tedy profesionála určité oblasti) by k podobným excesům nemělo docházet a slušným způsobem vyřčenou kritiku odborně vyvrátit. Pokud je způsob kritiky mimo hranice slušného jednání, netřeba reagovat.
    • re
      17.10.2003 7:30

      To me mrzi, ale asi se neshodneme. Ja tam nevidim jedinou urazku, a rozhodne to nebylo s cilem urazet psano. Pokud za urazku povazujete napr. vyraz laicka verejnost, ja ne - jsem laikem v 99% profesi a oblasti mimo ekonomii.
      Jiří Soustružník
  • Děkuji
    16.10.2003 10:35

    Vážený pane Soustružníku, děkuji Vám za věcnou argumentaci k vysloveným názorům na Vaši analýzu ČEZ. Oceňuji Vaše schopnosti přiznat i pochybení, na druhou stranu se domnívám, že není nezbytné špičkovat na adresu kritiků, domníval jsem se, že do této kategorie nepatříte, doporučuji pro příště zůstat nad věcí i když vím, že to není vždy lehké.
    Pavel Jirsa
    • Rádo se stalo
      16.10.2003 10:58

      Ja si nemyslim, ze bych na neci adresu spickoval (mozna ten vyraz chapu jinak nez vy), naopak, na jiste reakce se s nadhledem neda reagovat jinak nez vtipem.
      Jiří Soustružník
      • Dovětek
        16.10.2003 13:13

        Mrkněte prosím na příspěvek " Urážlivost a profesionalita" a zjistíte, že nejsem sám, kdo cítí z Vaší reakce poněkud jedovaté pichláčky ( dle Vašeho názoru "vtipné reakce"), k tomu se opravdu nemusíte uchylovat, zkrátka jako profesionál to nemáte zapotřebí a snižujete tím zbytečně účinek věcných argumentů. Jinak Vám držím palce.
        Pavel Jirsa
Aktuální komentáře
13.12.2017
22:03Wall Street zakončila po Fedu nerozhodně, Caterpillar +4 %
20:23Janet Yellenová se loučí zvýšením sazeb Fedu. Dolar nad 1,1800 EURUSD
18:05Goldman prudce zvyšuje doporučení u učebnicového propadáku. Co se děje?
17:12Polský plán s Unipetrolem vytahoval Prahu do zeleného
17:07O2 odsouhlasila další dva roky zpětného odkupu vlastních akcií
16:24Dolaru pokazila vyčkávání na Fed nižší inflace  
15:21Unipetrol u historických maxim. Je správný čas na nabídku PKN a prodej akcií?  
14:47Jádrová inflace slábne. Zvýší pochybnosti Fedu?
14:32Prezident jmenoval menšinovou vládu Andreje Babiše
14:18STING investiční fond s proměnným základním kapitálem, a.s.: Oznámení ohledně delistace investičních akcií
13:36Google je v Číně blokován. Centrum umělé inteligence tam ale otevře
11:47Jak nespravovat a neinvestovat státní peníze
11:16Rekordní měsíc Škody Auto táhly prodeje v Číně a východní Evropě
10:33Yellenová naposledy - dolar se připravuje na vyšší sazby  
9:15Rozbřesk: Čeká se na další růst sazeb Fedu a poslední vystoupení Janet Yellenové
8:58Evropské futures nerozhodné, čeká se na výsledek jednání Fedu  
8:33PKN Orlen chce získat nejméně 90 % v Unipetrolu. Nabízí 380 korun za akcii
6:31Fed, sazby a očekávání trhů. Situace se opakuje, říká Fidelity
12.12.2017
22:02Technologickému sektoru se dnes nedařilo
18:18Evropa má skrytého technologického šampiona, vydělává až moc

Související komentáře
Nejčtenější zprávy dne
    Nejčtenější zprávy týdne
    Nejdiskutovanější zprávy týdne
    Denní kalendář hlavních událostí
    ČasUdálost
    8:00DE - Harmonizovaný CPI, y/y
    11:00EMU - Průmyslová výroba, y/y
    14:30USA - CPI, m/m
    20:00USA - Jednání Fedu, základní sazba