Minulý týden srazila Fitch rating na stupeň „BB-„ z „BB+“. Podle zdejšího článku byla důvodem neschopnost společnosti stabilizovat tržby a generovat kladné alespoň jednociferné marže. Fitch se domnívá, že nemá v současnosti ve svém portfoliu výrobek, který by jí dopomohl zvrátit ztráty a vzhledem k míře konkurence na trhu bude pro společnost těžké znovuzískat významnější podíl na trhu chytrých telefonů. V červnu oznámila zásadní opatření na omezení výdajů, součástí restrukturalizace má být zrušení dalších až 10 tisíc pracovních míst, zrušení některých poboček na trzích ve Finsku, Německu a Kanadě.
má při ceně 1,42 eur na akcii tržní kapitalizaci asi 5,2 miliard eur. V minulých letech vyplácela ročně stabilní dividendu na úrovni 1,5 miliard eur. Pokud předpokládáme například 8% požadovanou návratnost a nulový růst či pokles této dividendy, férová kapitalizace by se pohybovala kolem 19 miliard eur, při 10% požadované návratnosti 15 miliard eur. Na kapitalizaci 6 miliard eur nás dostane až asi 25% požadovaná návratnost. Je tak jasné, že trh nečeká stabilní dividendu, ale její pokles. Podívejme se tedy na cash flow (CF) firmy a pár jednoduchých úvah.
V roce 2009 generoval provoz (včetně placených úroků a dalších finančních položek výsledovky) 3,2 miliard eur. Povšimněme si velkého rozdílu mezi čistým ziskem a provozním CF, který je dán jednak odpisy (asi 1,5 miliard eur) a dalšími většinou čistě účetními položkami (goodwill 2011 ve výši 1 miliard, apod.). V roce 2010 pak generovala na provozní úrovni ještě o 1,5 miliard eur více, loňský rok ale nastal propad na 1,1 miliard eur. Na vině je samozřejmě nižší účetní ziskovost ale i pracovní kapitál (krátkodobé pohledávky, nefinancující závazky a zásoby) – ten v roce 2010 generoval 2,3 miliard hotovosti, v roce 2011 jí ale 0,6 miliardy odčerpal. Detailní pohled na vývoj položek pracovního kapitálu přitom ukazuje u všech poměrně značné fluktuace.
Pohled na samotný čistý zisk je tedy v případě do určité míry zavádějící. I ztrátový minulý rok bylo provozní CF na úrovni 1 miliardy, pokud odečteme Capex, firma generovala asi 0,5 miliardy hotovosti, která je k dispozici akcionářům a věřitelům. Ve srovnání s výší dividendy je to ale samozřejmě nepoměr – viz níže.
Capex, tedy klasické investice do výrobních aktiv, je zde relativně menšího významu, pohybuje se kolem 0,6 miliard ročně. Celkové CF z investic je taženo zejména pohybem krátkodobých finančních investic. Z finančních položek je pak klíčová výplata dividend (tedy asi 1,5 miliard ročně). A je celkem jasné, že logika celého cash flow byla v minulém roce následující: (i) budeme se snažit udržet dividendu na stávající úrovni (akcionáři to mají rádi), (ii) uvidíme, kolik nám vygeneruje provoz a (iii) zbytek dorovnáme ze zásob hotovosti a finančních aktiv z minulosti.
Pro překlenutí krátkodobých problémů je popsaná finanční strategie relevantním postupem, pro firmu se strukturálními problémy a dluhem je to ale hra s ohněm, byť třeba ve svém zárodku. Dluh dosahuje asi 5,4 mil. eur, EBITDA se v roce 2011 blížila nule, v roce 2010 dosahovala úrovně 3,5 mil. eur. Z hlediska toků (tedy bez ohledu na zásobu hotovosti) tedy skutečně propad z bezpečné společnosti na junk. Firma ale má téměř 9 miliard hotovosti a ekvivalentů. Rozjel se tedy závod s časem: Vydrží zásoba hotovosti do doby, kdy budeme muset šáhnout na dividendu (a jak moc) a možná i na dluh (tedy dluhová restrukturalizace)? Vtip je v tom, že čím déle se bude společnost snažit držet zdání „akcionářské“ stability (výplata dividend), o to více si zkracuje celkový čas daný schopností sloužit dluhu.
Klíčový je v uvedené časové hře samozřejmě další vývoj tržeb a ziskovosti (padly už větší ikony než je Nokia). Podle zpráv z minulého týdne výsledky za druhé čtvrtletí skončily ztrátou téměř čtyřnásobnou v meziročním srovnání, na úrovni tržeb ale firma prý příznivě překvapila a také navýšila celkové prodeje telefonů řady Lumia (údajně nová vlajková loď produktové řady) nad 4 miliony kusů. Celkový prodej jejích chytrých telefonů se nicméně propadl téměř o dvě pětiny na 10,2 milionu kusů. Celkově pohled na čísla tohoto roku mnoho optimismu nebudí – minimálně z hlediska onoho závodu s časem.
Valuačních scénářů v podobných nestandardních případech vymyslíme plno. Například: Dejme tomu, že by účetní ziskovost (bez goodwillu) byla dlouhodobě nulová (či černá nula) stejně jako investice do pracovního kapitálu. Provozní CF by se tedy pohybovalo na úrovni 1,5 miliard eur, po Capexu by CF dosahovalo 0,9 miliard. Firma by současnou zásobu hotovosti použila na snížení dluhu na minimum a na další mimořádné náklady a ztráty spojené s restrukturalizací. Oněch 0,9 miliard (a jen ony) by tedy bylo k dispozici akcionářům. Při 10 % požadované návratnosti a nulovém růstu to odpovídá kapitalizaci 9 miliard, při 15 % návratnosti (Nokia má betu 1,54, k tomu nadstandardní riziko současné situace) asi 6 miliard eur. Tedy cca současná kapitalizace na trhu. Zvážit, zda je to příliš černý, či naopak optimistický scénář (včetně oné požadované návratnosti) už je na každém investorovi.
Pozn.: Jiří Soustružník je aktivní investor a témata, o nichž píše, mohou souviset s jeho investicemi. Jeho sloupky nejsou poskytovány jako investiční doporučení. Autor je externím spolupracovníkem Patrie, jeho názory se nemusí vždy shodovat s názorem společnosti.