Reálné riziko úrokových sazeb

Od roku 2007 tlačí finanční krize svět do éry nízkých, ne-li téměř nulových úrokových sazeb a kvantitativního uvolňování, neboť většina rozvinutých zemí se snaží snížit dluhový tlak a ustálit křehké platební cykly. Navzdory řečem o snadných penězích jako o „novém normálu“ však existuje silné riziko, že se reálné (o inflaci očištěné) úrokové sazby v příštích deseti letech zvýší.

Celková kapitálová aktiva centrálních bank z celého světa dosahují 18 bilionů dolarů neboli 19% globálního HDP – to je dvakrát vyšší míra než před deseti lety. To jim dává spoustu munice k tomu, aby mohly v boji s nejslabším zotavením od velké hospodářské krize navádět tržní úrokové sazby níže. Americký Federální rezervní systém (Fed) snížil od srpna 2007 svou základní úrokovou sazbu desetkrát, a to z 5,25% do pásma mezi nulou a 0,25%, a diskontní sazbu snížil dvanáctkrát (od června 2006) celkem o 550 základních bodů na současných 0,75%. Evropská centrální banka snížila hlavní refinanční sazbu osmkrát na současných 0,75%, tedy celkem o 325 základních bodů. Japonská centrální banka snížila svou úrokovou sazbu dvakrát a její hodnota dnes činí 0,1%. A Bank of England stlačila svou základní sazbu devětkrát – o 525 bodů až na historické minimum 0,5%. 

Tato intenzivní snaha snižovat úrokové sazby však pokřivuje alokaci kapitálu. Největším příjemcem levných financí jsou USA, které vykazují nejvyšší schodky a dluh na světě. Vzhledem k tvrdošíjnému přetrvávání suverénní dluhové krize v Evropě stlačily efekty hledání bezpečného útočiště výnos z desetiletých amerických dluhopisů na nejnižší úroveň za posledních 60 let, přičemž desetileté swapové rozpětí – rozdíl mezi fixní sazbou a platebním tokem plovoucí sazby – je záporné, což ukazuje na reálnou ztrátu pro investory.

Americká vláda se nyní snaží splatit starý dluh tím, že si opět půjčuje; v roce 2010 se průměrná roční tvorba dluhu (včetně dluhového refinancování) vyšvihla nad 4 biliony dolarů neboli téměř čtvrtinu HDP, oproti průměrným 8,7% HDP v době před krizí. A protože se tato hodnota nadále zvyšuje, budou investoři požadovat vyšší rizikovou prémii, což vyvolá vzestup nákladů na dluhovou službu. A jakmile americká ekonomika vykáže známky zotavení a podaří se splnit cíle Fedu – nezaměstnanost ve výši 6,5% a inflace ve výši 2,5% ročně –, ukončí úřady kvantitativní uvolňování a donutí reálné úrokové sazby růst.

Také Japonsko se dnes potýká s rodícími se riziky úrokových sazeb, neboť podíl veřejného dluhu drženého zahraničními osobami dosahuje nového maxima. Výnos z desetiletých japonských dluhopisů sice klesl na historické minimum, avšak největší hrozbou je stejně jako v USA výrazné zvýšení nákladů na půjčky kvůli tomu, že investoři budou vyžadovat vyšší rizikové prémie.

Jakmile se japonský suverénní dluhový trh stane nestabilním, problémy s refinancováním zasáhnou domácí finanční instituce, které ve svých účetních rozvahách drží mohutný objem veřejného dluhu. Výsledkem budou řetězové reakce podobné těm, které jsme viděli během suverénní dluhové krize v Evropě, se zlovolnou spirálou v podobě suverénních a bankovních dluhů vedoucích ke snižování úvěrového ratingu a prudkému růstu výnosů z dluhopisů. Japonská dluhová krize pak vypukne naplno.

Z pohledu věřitelů je éra levných financí pro zadlužené země u konce. Přehnaná akumulace amerického dluhu do jisté míry odráží globální vnímání nulového rizika. V důsledku toho země s vnějším přebytkem (včetně Číny) v podstatě přispívají ke stlačování dlouhodobých úrokových sazeb v USA, kdy průměrný výnos z amerických dluhopisů klesl v letech 2000 až 2008 o 40%. Čím víc amerického dluhu tedy tyto země nakoupí, tím víc peněz prodělají.

To platí zejména pro Čínu, druhého největšího světového věřitele (a největšího věřitele Spojených států). Takové uspořádání se však rychle stává trvale neudržitelným. Dalekosáhlý čínský přechod na nový model s sebou nese velké strukturální a makroekonomické změny ve střednědobém a dlouhodobém výhledu. Jednostranné zhodnocování jüanu skončí a ruku v ruce s ním půjde postupné uvolňování vnějšího tlaku likvidity. V situaci klesajícího dlouhodobého oceňování rizikových aktiv a sílícího tlaku na propíchnutí cenových bublin nebudou čínské kapitálové rezervy k levnému refinancování dluhů rozvinutých zemí postačovat.

Čína není sama. Jak se uvádí v nedávné zprávě mezinárodní poradenské společnosti McKinsey & Company, v příštích deseti letech budeme svědky celosvětového růstu úrokových sazeb na pozadí globálního ekonomického vyvažování. Rozvinuté země prozatím zůstávají slabé a jejich centrální banky se snaží stimulovat chudokrevnou poptávku. Tendence ke stlačování úrokových sazeb, která se projevuje v posledních desetiletích – zejména od roku 2007 –, se však v příštích několika letech obrátí, zejména kvůli rostoucím investicím z rozvojových zemí.

Stárnoucí čínská populace a strategie podpory domácí spotřeby v této zemi bude mít navíc negativní efekt na globální úspory. Svět možná vstupuje do nové éry, v níž investiční poptávka převyšuje žádoucí úspory – což znamená, že reálné úrokové sazby musí stoupnout. 
 
Autorem textu je Čang Mo-nan, členka Čínského informačního centra, členka Čínské nadace mezinárodních studií a výzkumná pracovnice Čínské platformy pro makroekonomický výzkum. 

© Project Syndicate