Trhy se bojí růstu výnosů na dluhopisových trzích. Jaká je jejich „normální“ úroveň?

Trhy spekulují o tom, jak se budou vyvíjet výnosy amerických vládních dluhopisů i obligací v eurozóně. Nyní jsou tyto výnosy v USA tlačeny dolů velmi expanzivní monetární politikou Fedu, který nakupuje vládní dluhopisy. ECB drží sazby také dlouhodobě nízko a investoři se kvůli averzi k riziku orientují na dluhopisy zemí jádra. Jaká je ale vlastně „normální“ úroveň výnosů dluhopisů?

Při hledání odpovědi na položenou otázku musíme vycházet v první řadě z reálného potenciálního růstu. Pokud ho odhadujeme na základě dlouhodobého růstu produktivity a demografického výhledu, dosahuje v USA 2,5 % a v Německu 0,2 %. Tento odhad ovšem musíme upravit, protože v USA dochází ke zpomalování tempa růstu produktivity a v Německu zase k růstu imigrace. Relevantní odhad je tak na úrovni 2 % pro USA a 0,7 % pro Německo. Vezmeme-li do úvahy dlouhodobý vývoj deflátorů, může být nominální potenciální růst v USA na úrovni 4,5 % a v Německu na úrovni 2,5 %.

Pohled na vývoj veřejného dluhu ukazuje, že v USA dochází k jeho rychlému růstu, zatímco v Německu mírně klesá. Ekonometrická analýza ale ukazuje, že na výnosy vládních dluhopisů nemá vliv výše samotného dluhu, ale výše deficitů. V USA je tato citlivost následující: 12 bazických bodů na jeden procentní bod deficitů. V Německu to je 15 bazických bodů na jeden procentní bod deficitů. U Německa by mohla mít na výnosy vliv i míra, s jakou budou sdílena rizika dluhů jednotlivých vlád v eurozóně. Pokud by byla tato míra sdílení rizik vysoká, výnosy německých dluhopisů by rostly směrem k průměru výnosů dluhopisů všech zemí eurozóny. Podle našeho názoru ale bude nadále platit princip nulového sdílení rizika. Ve Spojených státech se výnosy desetiletých vládních dluhopisů v průměru pohybují o 100 bazických bodů pod úrovní nominálního růstu. V Německu tomu bývalo naopak a výnosy převyšovaly nominální růst.

Celkově tedy odhadujeme, že nominální potenciální růst dosahuje v USA 4,5 % a v Německu 2,5 %. V USA dosahuje rozdíl mezi tímto růstem a výnosy desetiletých vládních dluhopisů v průměru –1 %, v Německu 1,2 %. Po započítání dopadu fiskálních deficitů tak můžeme odhadovat, že „normální“ výnosy desetiletých vládních dluhopisů se ve Spojených státech pohybují na úrovni 4 % a v Německu na úrovni 3,7 %. 

 
(Zdroj: Natixis)