Zdá se mi, že nabídka levných piv v obchodech stále sílí a špatný tak nemusí být ani nápad podívat se na levné pivo akciové. I ve Financial Times nedávno poukazovali tam na to, jak moc klesly akcie Carlsbergu. Důvod je jednoduchý: Firma generuje asi třetinu svých zisků v Rusku, problémy jí tak přináší geopolitické tenze, ale i to, jak se vyvíjí ruský trh sám o sobě. Podle FT tam totiž panuje, řekněme, velká míra vládního aktivismu a trh je problematický i bez tragické zahraniční politiky země. „Expanze na ruský trh by sama o sobě dávala smysl, protože jde o trh velký. Příliš velká ale byla sázka, kterou Carlsberg touto expanzí učinil“, domnívají se kolegové s britské finanční tlače.
Jak ukazuje graf, ještě na podzim minulého roku si náš Dán vedl stejně jako jeho nizozemský protějšek . Jejich cesty se pak během letošního roku ještě načas spojily. CRB ale nakonec letos ztrácí téměř 10 %, zatímco HNK je silně v plusu:
Zdroj: FT
Jak levné toto dánské pivo je? Pohled na jeho samotnou cenu nám vlastně mnoho neřekne. Nevíme, jaký je v něm obsah alkoholu, jaký je extrakt původní mladiny, neznáme chuť, atd. Je to dobré pivo se zajímavou cenou, nebo špatné pivo, za které je i poloviční cena příliš vysoká? Bavíme se přirozeně o tom, co akcie CRB svým akcionářům přinese – kolik hotovosti jim vydělá. Něco nám v tomto ohledu mohou opět napovědět historické výsledky a zejména tok hotovosti.
Poslední čtvrtletní čísla v meziročním srovnání žádný negativní šok nepředstavovala, provozní zisk se zvýšil na 3,5 miliard DK z 3,3 miliard DKK v QII minulého roku. Provozní CF kleslo z 2,9 na 2,8 miliard DK (v prvním čtvrtletí ale dosáhlo mínus 1,1 miliardy DKK). Poslední tři roky pak vidíme pozoruhodnou stabilitu čistého zisku, která se ale zejména kvůli pohybu pracovního kapitálu (pohledávky, zásoby, závazky zos) nepromítá do stability provozního CF. To bylo v minulém roce nejnižší za posledních 5 let (8,1 miliard DKK) – viz níže.
Pohled na investice - CapEx, ukazuje, že CRB nemá problémy s tím, aby jej pokryl provozním tokem hotovosti. Ale na druhou stranu vidíme, že nůžky mezi provozním CF a investicemi se neustále uzavírají – první položka trendově klesá, druhá roste. A to je jádro pudla. Pokud od provozního CF odečteme investice, máme představu o tom, kolik hotovosti může firma akcionářům asi tak generovat (pokud se budoucnost nebude výrazně lišit, firma není předlužená). V letech 2012 a 2011 firma na této úrovni generovala 4,5 – 4,8 miliardy DKK, loni to ale už bylo jen 2,5 miliardy DKK.
Zdroj: FT
CRB má betu kolem jedné, dánské desetileté vládní dluhopisy nabízí výnos ve výši závratných 1,2 %. Požadovaná návratnost u naší akcie tak bude necelých 7 %. Současná cena akcie pak implikuje, že CF pro akcionáře poroste dlouhodobě asi o 3,7 % ročně. Tedy v případě, že relevantním krátkodobým standardem je oněch 2,5 miliardy DKK. Pokud by se firma rychle vrátila ke standardu 4,5 miliard DKK, implikovaný růst by byl asi na 1,5 %. Jak tato čísla hodnotit? Na to už bychom potřebovali více času: Podaří se eliminovat ruský faktor asijským? Podaří se snížit investice tak, aby eliminovaly propad provozního CF? Atd. Ale pro hrubé porovnání: Například podle Global Beer Market Trends Report 2013 roste globální pivní trh asi o 2 % ročně. Nejsilnější by přitom měl být růst právě v Asii, kde firmy nyní generuje velkou část 50 % zisků.
Na základě uvedeného bych neřekl, že CRB je vyloženě levný. Implikované růsty se na druhou stranu nemusí zdát přehnaně vysoko. Do skládačky ale doplňme, že firma neplatí dividendu a poměr jejího čistého dluhu k EBITDA dosahuje asi 2,7, což není nijak nízké číslo. Z pozvání na levné pivo se tak nakonec stává maximálně pozvání na restrukturalizační sázku, expanzi v Asii, či sázku na rychlý obrat v Rusku. To už bych si ale spíše vsadil na to, že stejně, jako v Polsku na vlně solidarity roste spotřeba jablek, začnou Dánové pít jako Dán a svůj pivovar tím zachrání.