Patria v úvodu tohoto týdne zveřejnila v rámci komplexního investičního servisu pravidelnou hodnotící zprávu o úspěšnosti svých doporučení v uplynulých měsících, více ZDE. Navázali jsme aktualizovaným výhledem na hlavní ekonomiky světa a klíčové měnové páry. Dnes přinášíme aktualizovaný seznam akciových doporučení.
Akciové trhy byly zasaženy Brexitem i změnami ve výhledu, ale ve většině případů se dokázaly vzchopit. Zejména to platí pro britské akcie podpořené slabou librou a měkčí měnovou politiku, a potom pro akcie americké.
Index S&P500 je meziročně výš zhruba o 6 procent, na čemž má zásluhu pouze nárůst valuací. Forward (NTM) P/E poměr dal celkem rychle zapomenout na korekci z 1Q16, která ho dostala na dohled dlouhodobému (10 let) historickému průměru (15,3x). Nyní se pohybujeme na úrovni kolem 18,5x a relativně k historickému průměru jsme tak již nepříjemně blízko úrovni +2 standardních odchylek. Přívlastek nepříjemně je z našeho pohledu na místě, neboť u normálního rozdělení vybočují jednotlivá pozorování z pásma (-2 std, +2 std) jen v zhruba 5 % případů. Z čistě statistického hlediska je tak další růstový potenciál amerického akciového trhu notně omezen. Začátkem 2H16 se prudce zvedl P/E poměr také u evropského EuroStoxx50 nebo německého DAXu.
Zmíněná struktura růstu (závislá na rostoucích valuacích) ještě více než v předešlém kvartále odkazuje na důležitost očekávání, na kterých stojí aktuální vysoké valuace. Z ekonomického pohledu jde o dvě klíčové oblasti - budoucí výkon ekonomiky (resp. korporátní zisky) a výhled pro měnovou politiku. Tyto dvě věci se navzájem ovlivňují. Z pohledu akcií jde jednak o potenciál pro růst firemních výnosů daný výkonem ekonomiky, dále pak o přísun nových peněz na trh určený podpůrnou politikou centrálních bank.
V první oblasti nečekáme zázraky, ale jak bylo zmíněno výše, výhled pro hlavní světové ekonomiky je pro druhé pololetí relativně příznivý. Výrazněji se vymyká snad jen Británie, která se bude srovnávat se slabšími investicemi, včetně útlumu realitního trhu, i opatrnější spotřebou.
Rostoucí korporátní zisky samozřejmě mají potenciál navrátit trh k rozumnější valuaci, jenomže tržní konsenzus pro příští rok již teď vyhlíží jejich více než 13% meziroční nárůst. V této rovnici budou mít ve finále rozhodující slovo ropa a dolar. U ropy předpokládáme stabilizaci cen někde poblíž aktuálních spotových kurzů, čímž by v meziročním srovnání s koncem letošního roku postupně začal odeznívat negativní bazický efekt, jenž hluboce poznamenal zisky ropného a navázaných průmyslových odvětví. Dolar ovšem může americkému korporátnímu sektoru ještě zatopit. Kurz dolaru, jenž bytostně závisí na měnové politice Fedu, by se při návratu k utahování mohl opětovně stát brzdou pro konkurenceschopnost a profitabilitu společností exponovaných na zahraniční obchod. Slabé euro podpořené pokračující monetární expanzí ECB je naopak pro evropskou exportně orientovanou ekonomiku požehnáním.
Fundamentálně výhled tedy ještě více než v předchozích obdobích nahrává sektorům a firmám zaměřeným na domácí spotřebitelskou poptávku, zlepšení vidíme zejména u služeb a zboží dlouhodobé spotřeby. Ve srovnání s indexem S&P500 je o poznání méně exponováno na zahraničí i zdravotnictví. Stabilnější podmínky se dají čekat u ropného sektoru i investic s touto oblastí spojených. Otazník dál visí nad obratem v americkém průmyslu, který však prozatím aspoň upevnil svou konsolidaci. Seznam našich sektorových preferencí by nebyl kompletní bez strukturálně atraktivního technologického odvětví.
Akciové trhy poněkud předběhly reálný ekonomický vývoj v souvislosti s politikou centrálních bank
Pokud budeme porovnávat aktuální výkon indexu S&P500 s výhledem pro ekonomiku, tak implicitní očekávání trhu jsou optimističtější než odhady analytiků, respektive trh je ve svém růstu napřed. Výhled ekonomiky by pro třetí kvartál implikoval zhruba 3,5procentní meziroční nárůst indexu, pro celé druhé pololetí by to bylo lehce přes 4 procenta. To má ale index více než splněno už nyní.
Důvody, proč akciové trhy již poněkud předběhly reálný ekonomický vývoj, tedy budou souviset s politikou centrálních bank. Čímž se konečně dostáváme k největšímu paradoxu posledního období. Největší riziková událost tohoto roku – Brexit – dopadla nad očekávání špatně, čehož výsledkem jsou nad očekávání dobré výkony rizikových aktiv. Zní to možná podivně, ale z našeho pohledu jsou za poptávkou po riziku především zmíněné centrální banky. V první linii je přirozeně BoE, která už na vzniklou situaci zareagovala dodatečnou monetární expanzí, což se mimo samotného výsledku referenda již stihlo podepsat negativně na libře. Ještě podstatnější změnou pro globální finanční trhy je ovšem odsunutí dalšího dílu utahovacího cyklu pod taktovkou Fedu ke konci letošního, nebo až do příštího roku. Křivka utahování dolarových měnových kohoutků tak bude i díky Brexitu ve finále o poznání plošší, než se zdálo na začátku cyklu (prosinec 2015). Taktéž roste šance na další akci z dílny ECB, i když u ní počítáme v krátkém horizontu spíše s pasivitou, a/nebo BoJ. Výsledkem pokračující globální monetární expanze jsou setrvale klesající výnosy na dluhopisovém trhu.
Patria: Preference pro akcie na úkor dluhopisů přetrvává, byť ani ty nejsou levné
Ruku v ruce s čím dál dražšími dluhopisy, jejichž výnosy leckde klesly k/pod nulu už i na 15 a víceletých splatnostech (např. Německo, Japonsko), tak v honbě za alespoň nějakým rozumným výnosem dostávají prostor pro další růst akcie. Vztah dluhopisů a akcií v čase definují velmi silně náklady příležitosti. Jinými slovy se jedná o ušlý zisk, o nějž investoři přicházejí, drží-li akcie na úkor dluhopisů, a naopak. U dluhopisů je tímto nákladem akciová riziková prémie (ERP - Equity Risk Premium), u akcií reálné úrokové sazby (nominální výnos – inflace). Do tohoto vztahu pak samozřejmě promlouvá i celá škála dalších indikátorů popisujících ekonomický cyklus.
Ve vleku očekávání o pokračující monetární podpoře ze strany Fedu poslaly poslední týdny k nule už i reálné výnosy na americkém dluhopisovém trhu. Ani pokles „ziskového výnosu“ (earnings yield, což je obrácený P/E poměr) amerických akcií ruku v ruce s rostoucími valuacemi tudíž nezměnil nic na relativní atraktivnosti akcií na úkor dluhopisů. Řečeno jednoduše, naše preference pro akcie na úkor dluhopisů přetrvává, neboť v současnosti zkrátka neexistuje žádná rozumná alternativa k akciím, byť ty nejsou zdaleka levné.
Z historických dat vyplývá, že nynější podmínky, kdy se ERP pohybuje na úrovni 4-5 % (v závislosti na použití reálné nebo nominální veličiny), přičemž nominální úrokové sazby jsou čím dál tím níž (tedy ceny dluhopisů stále výš; což platí díky ECB a BoJ zejména pro eurozónu a Japonsko, ale nově třeba i pro USA), přejí povětšinou akciím na úkor dluhopisů.
Pravidla hry však v konečném důsledku nejvíce určuje Fed a ten podle nás nebude nakonec tak moc opatrný, jak se trhy domnívají. Další růst sazeb může přijít dříve, už koncem letošního roku. Byl by samozřejmě reakcí na lepší vývoj ekonomiky. Domníváme se však, že trhy po přelomu pololetí přespříliš žily v luxusu kombinace silné ekonomiky a silné měnové stimulace. Ta přitom rozhodně není zaručena. Nadále předpokládáme, že Fed sice nechce riskovat dramatické otřesy na trzích, ale pokud to ekonomika umožní, bude svou podporu ubírat. Ve druhé polovině roku už proto nebudou panovat tak příznivé podmínky pro růst akcií. Trhy by mohly trendově čekat, „až je ekonomika dohoní“, a doufat, že naplní jejich očekávání o dobrém výkonu.
Konkrétní tipy na akciové investice jsou k nalezení např. v rámci našeho produktu „Dlouhodobé investiční příležitosti“ (ZDE).
Sled posledních událostí jen potvrdil naši dlouhodobou preferenci defenzivních a dividendově atraktivních titulů v regionu střední a východní Evropy. Přestože samotný proces vystoupení Británie z Evropské unie bude pravděpodobně časově náročný a v současnosti jen s obtížně kvantifikovatelnými dopady, zřejmě povede k delšímu setrvání prostředí nízkých úrokových sazeb (což se týká i CEE regionu) a tedy i k vyšší relativní atraktivitě titulů se zajímavou a udržitelnou dividendou.
Nadále tak preferujeme společnosti O2CR, a , které podle našeho názoru nabízející velice zajímavý a dlouhodobě stabilní dividendový výnos. V případě O2CR jsou navíc obavy investorů z vyřazení společnosti z indexu MSCI podle nás přehnané. Navíc 7% dividendový výnos patří k nejvyšším v regionu. Tabáková společnost může zase v případě potřeby výši své dividendy ještě několik let doplňovat ze zadržených zisků a tím udržovat poblíž stávající výše.
Společnost poprvé po devíti letech vyplatí dividendu CZK 5,52 /akcii. Přestože dividendový výnos je relativně nízký (3,2%), jde podle nás o nový milník v dividendové politice společnosti. S výsledky za 2Q16 společnost oznámila, že obdržela 3,9 mld. Kč na pojistném plnění v souvislosti s požárem ethylenové jednotky (ta by měla již v srpnu najíždět na zkušební provoz a od září pak fungovat na 80%) a předpokládáme, že dalších zhruba 8 mld. Kč společnost obdrží v závěru roku.
Na zajímavé úrovně se podle nás dostaly i akcie . Pokles ceny akcie (-17 %) v reakci na oznámený záměr snížení výplatního poměru považujeme za přehnaný.
Kompletní aktualizaci Dlouhodobých investičních příležitostí, která obsahuje všechny investiční tipy, si mohou klienti Patria Direct stáhnout v obchodní platformě v záložce Research.
Za zmínku také stojí, že ke kompletnímu seznamu mají přístup všichni aktivní klienti (alespoň jeden obchod za kvartál) Patria Finance. Investiční tipy, včetně analytických výstupů, jsou pravidelně zveřejňovány také na webových stránkách Patria v sekci Zápisník analytika.