Z perspektivy úvěrového rizika států v Evropě se pandemie covidu-19 od ostatních nedávných krizí liší. Zaprvé současná ekonomická krize nevzešla z nákazy na trhu aktiv zapříčiněné selhávající finanční soustavou, nýbrž z lockdownů vyvolávajících recese, jejichž cílem bylo potlačit virovou nákazu. Zadruhé je reakce evropských politik doposavad mnohem robustnější než dřív. Až pandemie skončí, trajektorie evropských ratingů státních dluhopisů bude záviset na schopnosti vlád zajistit dostatečný hospodářský růst, aby ozdravily fiskální bilance, uvádějí experti S&P Alexandra Dimitrijevic a Roberto Sifon-Arevalo v článku pro Project Syndicate.
Naše vlastní úkony při ratingu států berou od března 2020 do úvahy povahu šoku vyvolaného touto krizí veřejného zdraví – masivní, leč exogenní a přechodné – a to, jak dobře na ni země dokázaly reagovat. Měnová a externí flexibilita a také ekonomická odolnost jsou prozatím lepší indikátory úvěruschopnosti států než poměr zadlužení země k jejímu HDP.
Celosvětově jsme snížili rating téměř čtvrtině států, jež v současnosti hodnotíme. Ve většině se jedná o níže hodnocené příjemce půjček z rozvíjejících se a hraničních trhů, kteří měli už dříve existující zranitelná místa a méně finanční odolnosti a flexibility ke zvládnutí covidu-19 a jeho ekonomických důsledků. Součástí je sedm platebních neschopností, ve všech případech u států, které byly před pandemií na spodním konci naší ratingové škály („B“ nebo nižší).
V Evropě jsme však zatím většinou provedli negativní revize ratingových vyhlídek, nikoli skutečná snížení ratingu. Od začátku pandemie jsme v Evropě u státních ratingů provedli méně úkonů než během globální finanční krize nastalé v roce 2008 a následné krize dluhů států eurozóny.
Je to hlavně kvůli masivní přímé a nepřímé fiskální podpoře na národní úrovni a svižným a bezprecedentním opatřením Evropské centrální banky, podpořeným politikou EU zaměřenou na mírnění ekonomického dopadu pandemie. Tyto snahy jsou zatím účinné a měly by umožnit rychlejší zotavení. Přestože tato politická reakce zvýšila fiskální schodky a zvedla veřejný dluh do nových výší, tlumí díky tomu potenciální úder do státních ratingů.
Náklady na nové vládní financování jsou nadto napříč eurozónou blízko historicky nejnižším hladinám. To nejenže zajišťuje efektivní přenos stimulů měnové politiky do ekonomiky, ale také umožňuje uplatňovat expanzní fiskální politiku, aniž by poškozovala přístup státu na kapitálové trhy. Naproti tomu před deseti lety trhy státům v eurozóně omezovaly přístup kvůli obavě z jejich makrofinančních rizik vprostřed převážně nedostatečné měnověpolitické reakce, což podnítilo dluhovou krizi. Několik vlád muselo vyhledat nouzové financování z Evropského stabilizačního mechanismu nebo ze zdrojů mimo eurozónu za pomoci Mezinárodního měnového fondu, přičemž Řecko a Kypr se dostaly do platební neschopnosti.
Prosincové rozhodnutí ECB rozšířit svůj program nouzových pandemických nákupů (PEPP) na 1,85 bilionu eur a prodloužit trvání tohoto nástroje do března 2022 signalizuje, že centrální banka bude dál zajišťovat, aby vlády EU dokázaly financovat svá mimořádná fiskální opatření za nízkých nákladů. Odhadujeme, že zbývající fondy PEPP postačí k pokrytí téměř všech emisí vládního dluhu, které se letos v eurozóně očekávají.
Vlády kromě toho laciněji refinancují dluhy blížící se splatnosti, což stlačuje průměrnou úrokovou sazbu u nesplaceného dluhu a oddálením průměrného data splatnosti snižuje riziko spojené s prodlužováním úvěru. Opatření ECB svědčí o její vysoce věrohodné a účinné měnové politice – a to je další faktor, o nějž se státní ratingy eurozóny opírají.
Politika ECB má oporu na úrovni EU, konkrétně v plánu Next Generation EU, jehož pilířem je Nástroj pro oživení a odolnost (RRF). Plán je rozsáhlý, v úhrnu 750 miliard eur, redistribuční a jeho cílem je pomoci vysoce zadluženým členským státům. Odhadujeme, že by k HDP EU mohl během příštích pěti let přidat až 4,1 %. EU má přitom RRF financovat vydáváním dluhu pod vlastním jménem, čímž ECB a investorům poskytne nový, likvidní srovnávací instrument denominovaný v euru, který by dále prospěl postavení eura coby rezervní měny.
Přesto přetrvávají zásadní výzvy. Evropa v současnosti soupeří s časem, aby naočkovala každého, než se vyvinou a významně rozšíří další nové varianty koronaviru. A až bude pandemie pod kontrolou a bude probíhat ekonomické zotavení, vlády se ocitnou před ošidným úkolem utlumit masivní stimulaci, aniž by ohrozily růst. Předčasná fiskální přísnost by mohla ztížit zotavení, avšak prodlevy v navracení politiky do normálu by mohly rozšiřovat fiskální nevyváženosti a brzdit nezbytné strukturální změny. Zároveň budou vlády muset řešit změnu klimatu a stárnutí populací, za současného vytváření podmínek pro digitální budoucnost a příprav na zvládání příštích krizí veřejného zdraví.
Carmen Reinhartová a Kenneth Rogoff před deseti lety proslule prohlásili, že k recesím dochází s prapodivnou pravidelností a že je bláhové tvrdit něco jiného. Samozřejmě, popisovali recese zapříčiněné endogenními finančními či ekonomickými nevyváženostmi, kdežto dnešní pandemií vyvolaný pokles byl ryze exogenní. Finanční a politická reakce Evropy ale tentokrát způsobila, že se vlády dostaly hlouběji do dluhů.
Je zřejmé, že oddlužování států bude trvat přinejlepším několik let. Přestože dnešní mimořádně nízké úrokové sazby dají vládám nějaký čas, nejsou náhradou za fiskální a strukturální reformy nezbytné k přebudování makroekonomických základů pro dlouhodobý udržitelný růst. Vypůjčíme-li si od Reinhartové a Rogoffa, je to tentokrát pro Evropu skutečně jinak, ale na tvůrce politik stále čeká spousta práce.
Alexandra Dimitrijevic je globální vedoucí výzkumu v S&P Global Ratings.
Roberto Sifon-Arevalo je vedoucí analytik ratingů státních dluhopisů v S&P Global Ratings.
Copyright: Project Syndicate, 2021.
www.project-syndicate.org