Po roce 2008 a pádu americké je to nynější podoba záchrany Řecka, která na svém okraji spouští boj o kredibilitu a smysluplnost trhu se zajišťovacími kontakty CDS. To podle jedněch. Podle druhých jde jen o vyvolávání planého poplachu. Zkusme tedy popsat, o co se hraje…
Strach z trhu CDS se neobjevil na scéně právě od roku 2008 a pádu tolik, jako nyní při vymýšlení ze strany politiků a regulátorů, jak provést směnu řeckého dluhu, aniž by došlo na plnění „pojištění“ z CDS kontraktů. Vymyšlena byla „dobrovolná směna“ řeckého dluhu kvůli obavě, že aktivace výplat z credit default swapů na řecký dluh spustí lavinu napříč evropským finančním sektorem.
Po schválení balíku finanční pomoci v rozsahu 130 miliard eur úsměv vystřídala nová obava. Aby Řecko dosáhlo co největší úlevy dluhové zátěže, potřebuje do privátní směny dluhu (PSI) zapojit co největší procento věřitelů. PSI, která ukrojí z řeckého dluhu zhruba 107 miliard eur, prošla ve čtvrtek hladce řeckým parlamentem. S ní ale také klauzule collective action clause (CAC), tedy ustanovení o společném postupu. Ta umožňuje, že pokud se k výměně přihlásí většina držitelů dluhopisů, bude na základě tohoto zákona ke směně donucen i jejich zbytek. Řecko očekává, že „dobrovolně“ projde kolem 90 % dluhu. Právě CAC klauzule by ale měla znamenat aktivaci plnění z kontaktů CDS. Ta by zase měla snížit ochotu těch, co si CDS koupili, podstupovat PSI...
Řecko zprvu uvádělo, že zákon chce použít jen pro prosazení transakce PSI, jestliže bude nutné zajistit si účast alespoň na takové úrovni, se kterou bylo 26. října 2011 počítáno na summitu eurozóny. To ale na věci příliš nemění, je-li i takto oficiálně potvrzen donucovací motiv zákona, hovořící proti dobrovolnosti směny.
Šance, že směna dluhu s těmito důsledky (odpis 53,5 % nominální, cca 74 % face value) může být zařízena a přijata pravidly jako dobrovolná vzbuzuje klíčovou otázku: Chrání CDS držitele před ztrátami, nebo ne? „Řecký postup zpochybňuje smysl celého trhu CDS,“ říká bez obalu profesor ekonomie na London Business School Richard Portes.
Pravidla pro aktivaci plnění z CDS kontaktů stanovuje International Swaps and Derivatives Association (ISDA). A ta logicky stojí na druhé straně barikády, pokud jde o názor na (ne)zpochybnitelnost podmínek plnění z CDS. Podle tohoto tábora se držitelé dluhopisů mohou svobodně rozhodnout, zda své dluhopisy do dobrovolné směny dluhu (PSI) poskytnou, nebo ne. V momentě, kdy objem vlastněných řeckých dluhopisů těch, co odmítnou, dosáhne nejméně jednoho milionu amerických dolarů, plnění z CDS se dostane do hry, je interpretací ISDA. „Pokud některý z investorů drží řecký dluh v rozsahu 1,1 mil. USD a rozhodne se do směny dluhu PSI nezapojit a současně se řecká vláda (řecký stát) v takovém případě rozhodne nedostát svým závazkům a neučinit splátku z tohoto dluhu, spouští plnění z kontaktů CDS,“ tvrdí Steven Kennedy, zástupce ISDA.
Celkově je vůči Řecku vydáno CDS kontaktů v objemu kolem 70 miliard dolarů. To je ale hrubé číslo, sčítající ty „ochranu prodávající“ i „ochranu kupující“. Při vzájemném zápočtu čistá pozice činí cca 3,2 miliardy dolarů, podle ISDA. To je méně jak jedno procento celkového řeckého dluhu. Pro srovnání, zajímavější jsou čísla například pro Itálii s hrubou pozicí 314 mld. USD a net pozicí 22,5 mld. USD.
Evropští lídři nedávají najevo, podobně, jako například u zátěžových testů bank, jak velké riziko plynoucí z případné aktivace CDS kontaktů v Evropě může ležet. Úsudek si můžeme udělat z občasných výpadů proti trhu s CDS například ze strany Německa a kancléřky Merkelové, volající po tuhé regulaci. V rámci dat, které stress testy bank dle EBA nabídly, nevyplynula zásadní nezajištěná expozice swapů na vládní dluh. Riziko řetězové reakce zde plyne z případu, kdy by padla některá z větších evropských bank. Banky totiž své expozice zajišťují – proti prodanému pojištění protipozicí - a vyrovnávají si tak svou expozici. Systém by se rozpadl v momentě, kdy by jedna takováto protistrana (větší banka) selhala. „Tyto vztahy protistran jsou velkým zesilovačem, potenciální rozbuškou,“ říká profesor ekonomie Walter Dolde na University of Connecticut. „Lavinu někdy utrhne malá sněhová koule,“ dodává metaforicky.
Na argument vzájemných protipozic ale opět mají odpověď zastánci CDS. Je jí praxe „dodávání likvidity“. Jestliže banka v rámci stále otevřeného obchodu své protistraně dluží, tuto mezeru zalepí zasláním hotovosti nebo krátkodobých cenných papírů (obvykle poukázek) v rozsahu, který odpovídá otevřené pozici nebo vyšším. Výjimkou z tohoto postupu se v roce 2008 stala právě , které bylo po nějakou dobu tolerováno neplnění této „best practice“. A byl to jeden z důvodu, proč se stala systémovým rizikem, které následně skutečně vyvolalo lavinu. „Strach z dnešního trhu je přehnaný,“ míní profesor ekonomie ve Stanfordu Duffie.
Zajímavé tedy bude sledovat, zda 1) na aktivaci plnění z CDS v případě Řecka dojde 2) argumentaci případného (ne)plnění. Stranou PSI stojí se zatím nerealizovanými ztrátami soukromí věřitelé stojící mimo IIF, zejména hedgeové fondy. Ty se velmi pravděpodobně budou snažit takto vysoké (dojednané) ztráty odvrátit buď cestou vlastní dohody s řeckou vládou, nebo aktivaci plnění ze zajišťovacích kontaktů CDS. „Událost spouštějící plnění může být odvrácena, pokud věřitelé dosáhnou dobrovolné dohody či takové, která není závazná pro všechny věřitele, zatímco jednotný postup znamenající ztráty pro všechny investory (Collective Action Clause) by zřejmě byl spouštěčem plnění z kontaktů CDS,“ stojí v pravidlech International Swaps & Derivatives Association.
V závěru ještě krátce odbočme. Bez zajímavosti není loňská iniciativa Aurelius Capital Management, která požádala ISDA o opravu či vyjasnění formulace „becomes insolvent“ ve svých pravidlech. Tehdy, v září 2011, Aurelius upozornil na to, že definici naplňují společnosti se solidní cenou akcií i nadějí na budoucnost, upozornila například na aktiva 25 mld. USD a závazky 29 mld. USD u AMR, ovládající American Airlines (dnes víme, že v listopadu požádala o ochranu před věřiteli, ale transformuje se v životaschopnou firmu za cenu tvrdých restrukturalizačních opatření). Upozornil ale, že do definice se vejdou například , Lorrilard nebo, s ironickou notou dodáno, také ratingová agentura Moody’s. Pakliže by u všech těchto společností mělo dojít na „credit event“, spouštějící plnění z CDS kontaktů, trh se dávno rozpadl. Jsme tedy v realitě pojištění jako každého jiného. Když nám nabourají auto, začíná (měkce řečeno) vyjednávání s pojišťovnou, zda a jakou část škody nám uhradí, na jakou máme nárok v kontrastu s tím, na jakou máme pocit, že máme nárok.
TIP:
Zajímají Vás podrobnosti k instrumentům CDS. Naleznete je na stránkách ISDA - ZDE.
Zajímá Vás pohled právníka? Čtěte "Pojistné smlouvy a CDS: otázka s třaskavým potenciálem"
(Zdroj: CNBC, NYT, FT, Bloomberg, AP)