Před krizí roku 2008 makroekonomové v USA stále víc a víc zanedbávali ekonomický cyklus, změny v produktu a zaměstnanosti. Krize jasně ukázala, že tento pohled je mylný a že je třeba náš postoj přehodnotit. Používali jsme nástroje, které sice cyklus postihují, počítají ale s tím, že je víceméně pravidelný a že se jednotlivé výkyvy po čase samy korigují. Uvěřili jsme tomu, že svět tak skutečně funguje. Základem tohoto uvažování byla takzvaná revoluce racionálních očekávání ze sedmdesátých let.
Základní myšlenka zmíněné revoluce říká, že lidé a firmy se nerozhodují pouze podle současné situace, ale také podle očekávaného vývoje v budoucnosti. Nešlo o nic převratného, nové byly ale modely, které počítaly s tím, že lidé činí maximum pro správné rozhodnutí. Z technického hlediska to není nic jednoduchého, což lze pochopit z následujícího: Současná rozhodnutí závisejí na očekávané budoucnosti, ale tato budoucnost zase závisí na současných rozhodnutích. Tyto modely dávaly smysl pouze za předpokladu standardního cyklu. Ten by umožnil pochopení ekonomického vývoje lidmi a společnostmi a formování relevantních očekávání. Nelineární modely, kde se počítalo s tím, že relativně menší příčina vede k velkým důsledkům pro celou ekonomiku, bylo z hlediska racionálního očekávání těžké či dokonce nemožné sestavit.
Předpokládali jsme tedy, že se ekonomika chová lineárně, malé šoky vedou k malým efektům, velké k velkým. A produkt se měl podle našich předpokladů neustále vracet k dlouhodobému trendu. Nehovořili jsme o fluktuacích, ale o ekonomickém cyklu. Od osmdesátých let jsme se těšili tomu, co se často nazývá Velkým uklidněním. Došlo k postupnému poklesu volatility produktu, spotřeby a investic. Stále není úplně jasné, co toto uklidnění vyvolalo.
Centrální bankéři rádi tvrdí, že to je jejich zásluha a je skutečně pravděpodobné, že částečně tomu tak je. Podle jiných názorů jsme měli prostě štěstí a ekonomiku ovlivňovaly pouze malé šoky. Každopádně jsme uvěřili tomu, že doba, kdy malé šoky ústily ve velké problémy, už je pryč. Za příklad byly dávány panické výběry vkladů z nějaké banky. V tomto případě může jít o malý šok, který ovšem může přerůst ve vážné problémy celé ekonomiky. Pojištění bankovních vkladů mělo tento problém eliminovat a i kdyby se tak nestalo, centrální banky by poskytly postižené bance likviditu. Panika by byla zažehnána a vyhnuli bychom se katastrofě.
Problémy spojené s likviditou se ale do hlavního proudu ekonomie nedostaly. Toto téma bylo pevnou součástí korporátních financí, ale makroekonomická analýza ho odsunula stranou. Pravděpodobnost toho, že centrální banka bude chtít poskytnout likviditu, ale nebude schopna, byla hodnocena jako velmi malá. Došlo by k tomu v případě, že sazby narazí na nulu a níž už jít nemohou. Lidé by totiž potom drželi raději hotovost než dluhopisy. Před krizí se sazby držely zhruba na 4 % a centrální bankéři se domnívali, že to poskytuje dost prostoru pro manévrování se sazbami v případě šoku. Pokud by přece jen bylo třeba učinit více, měla by se zvýšit inflační očekávání, zatímco sazby by se stále držely u nuly. To by snížilo reálné sazby.
Krize nám ukázala, že podobné předpoklady byly nerealistické a že jsme mnohem blíže černým scénářům, než jsme se domnívali. Navíc došlo k podcenění rizika ze strany regulátorů a finanční systém se stal velmi zranitelným. Když praskla americká realitní bublina, nebylo jasné, které instituce drží toxická aktiva. Poskytování likvidity ze strany centrální banky muselo často probíhat dosud netestovaným způsobem. Naštěstí byly centrální banky inovativní a přikročily k masivní záchranné operaci. Ta ovšem nebyla dost velká na to, aby nedošlo k propadu ekonomické aktivity.
Mezi soukromým a veřejným sektorem se vytvořila „ďábelská smyčka“. Slabé vládní finance oslabovaly banky, které držely vládní dluhopisy. A slabé banky potřebovaly navýšení kapitálu, které bylo často financováno z veřejných zdrojů, tedy slabými vládami. Centrální banky ve své snaze o stimulaci rychle narazily na nulovou hranici sazeb. Nepodařilo se zvýšit inflační očekávání, deflace je stále rizikem. Zvedá reálnou hodnotu dluhů, což obratem zvyšuje riziko jejich nesplacení a následně i ekonomickou aktivitu. Ekonomická politika dostává v takovém prostředí nádech černé magie. Například jinak nevýznamné kroky ECB mohou mít velký dopad v situaci, kdy Mario Draghi slíbí, že učiní „vše, co je třeba“. Takový psychologický efekt je ale velmi těžké dopředu měřit.
Stále se pohybujeme na hraně. Krize vedla k velkému růstu dluhů, a to u soukromého i veřejného sektoru. Ďábelské smyčky byly prozatím eliminovány, nebylo by ale třeba mnoho pro jejich znovuoživení. Ještě dlouho bude naším hlavním cílem snížení dluhů na méně nebezpečné úrovně. Odolnost bankovního systému lze zvýšit, ale jde jen o část všech finančních institucí. Pokud by před krizí byla inflace a sazby řekněme o dva procentní body výše, centrální banky by byly schopny snížit reálné sazby o další dva procentní body, a to by představovalo významný rozdíl. Ten zhruba odpovídá efektu nekonvenční monetární politiky, ke které se centrální banky po krizi uchýlily. Krize byla velmi bolestivá. Nyní by měl být naším hlavním cílem posun od hranice srázu, ze kterého bychom mohli prudce spadnout dolů.
Autorem je ekonom Olivier Blanchard.
Zdroj: VOX