Finanční média trpí permanentní potřebou generovat neustálý tok příběhů, kterými se čtenářské obci snaží zjednodušeně rekonstruovat minulé chování trhů. Tato snaha přitom logicky staví interpretaci tržních reakcí na příchozí fundamentální data - jako např. růst ekonomiky či zisků firem. Nicméně při konzumaci takových zpráv může jejich čtenáře někdy zarazit fakt, že trhy ne vždy reagují na důležité zveřejněné číslo a to přesto, že tržní odhad reprezentovaný (mediánovým) odhadem analytiků minul svůj cíl. Jak je to možné?
Vysvětlení této záhady spočívá mimo jiné v tom, že trh je opravdu dopředu hledící, a tak si s novými informacemi neustále upravuje svá očekávání ohledně důležitých příchozích dat. Z toho plyne, že máme-li tedy například silný názor na to, že vybranou ekonomiku čeká zásah v podobě zhoršení důležitých ekonomických údajů a chceme-li tento “makro-příběh” zobchodovat, tak nám rozhodně nestačí mít pouze vlastní dobrý odhad příslušného makroekonomického indikátoru a vědět, kdy bude zveřejněn. Stejně tak je důležité vědět, jaké makro-číslo očekává trh. To přitom obnáší znát nejen konsensus analytiků ohledně odhadů pro dané číslo, ale také pokusit se odhadnout, zdali samotný trh bere tento “konsensus” opravdu jako aktuální agregovaný tržní odhad. Teprve poté, kdy jsme si opravdu jisti, že známe pohled trhu na daný tržní ukazatel, se lze vůči takovému názoru vymezit. Nicméně i tak je stále třeba mít na paměti, že právě tento “pravý” tržní konsensus je opravdu běžící cíl, který až do zveřejnění daného fundamentálního ukazatele nelze přesně určit.
Indexy v praxi
Ale dost teoretizování - chce to nějaký konkrétní příklad, na kterém lze celý problém představit. A tím příkladem nemůže být nic menšího než zveřejnění nejdůležitějšího měsíčního makroekonomického ukazatele, kterým jsou oficiální statistiky z amerického trhu práce. Po anglicku US payrolls, které jsou publikovány vždy první pátek v měsíci, mají opravdu vliv prakticky na všechny trhy - tedy nejen na dolar či americké vládní dluhopisy…
Na tomto místě je dobré si uvědomit, že formování tržního názoru na payrolls začíná již v průběhu druhé poloviny daného měsíce, přičemž reprezentativní tržní konsensus je od analytiků k dispozici až na počátku týdne, kdy budou oficiální statistiky z trhu práce zveřejněny (neboli na počátku následujícího měsíce). Dále je také důležité zjistit, na který kalendářní pátek v měsíci payrolls vlastně vyjdou. I když je to totiž zcela zkraje měsíce, tak přesto musíme brát v úvahu, že do zveřejnění oficiálních statistik z trhu práce vyjdou minimálně ještě dva důležité makroekonomické ukazatele, které tržní konsensus na payrolls mohou změnit.
Těmi jsou konkrétně chicagský index podnikatelské nálady v průmyslu (PMI) a tzv. ADP report. Zejména druhý ukazatel, jehož korelace s payrolls je opravdu velmi vysoká, může přitom tržním konsensem na poslední chvíli opravdu zásadně pohnout. Ani to však nemusí být všechno - pokud totiž payrolls vyjdou třeba (až) na čtvrtý či vyšší kalendářní den v měsíci, tak se před jejich zveřejněním stihnou vydat také důležité indexy podnikatelský nálad ISM z průmyslu a ve službách. Oba indexy ISM mohou opět názor trhu na výsledek oficiálních statistik z amerického trhu práce na poslední chvíli vychýlit.
Pochopitelně, že payrolls nejsou jediným důležitým makro-ukazatelem, které trpí tím, že se konsensuální názor trhu na to, jak to výsledné číslo bude nakonec vypadat, mění doslova z hodiny na hodinu. Abychom nezůstali jen u USA, tak podobný fenomén lze vypozorovat i v eurozóně - třeba u měsíčního inflačního čísla. Inflace v EMU sice není ani zdaleka tak důležitým ukazatelem jako třeba payrolls, ale trhy napojené na eurozónu na odchylky inflační reality od tržního konsensu občas reagují. A zde je opět dobré si uvědomit, že zpravidla den před zveřejněním inflace za celou měnovou unii přitom bývají zveřejněny inflační údaje za některé důležité členské země unie (např. Německo či Španělsko), což konsensuální odhad trhu na poslední chvíli mění. Tato změna však bývá čistě virtuální záležitostí, kterou nikde nelze zachytit či dokumentovat (např. tím, že se na poslední chvíli změnily inflační odhady analytiků).
"Běžící odhady" nabírají na síle
Trochu jinak lze pohlížet na kvartální odhady, z nichž ty nejdůležitější jsou samozřejmě údaje o hrubém domácím produktu, který reprezentuje pohled na hospodářský růst. HDP je totiž nejen ve většině vyspělých, ale i rychle se rozvíjejících zemí vykazován na kvartální bázi. Zveřejnění tohoto důležitého konjunkturálního údaje přitom přichází zpravidla až měsíc poté, co dané čtvrtletí uplynulo. Reprezentativní tržní konsensus, sestavený z odhadů analytiků k číslu o HDP, je pak generován až týden či dva před tím, než statistický úřad odhalí první nástřel růstu pro předešlé čtvrtletí. Takové časování samozřejmě vytváří prostor pro to, aby odhady růstu pro aktuální kvartál byly průběžně upravovány a vědělo se, jak ekonomika aktuálně roste.
A právě tato potřeba dala vzniknout tzv. běžícím odhadům (růstu HDP), pro které se v angličtině vžil název nowcast. Tvorba nowcastů je tedy fakticky pokusem o jakési “předpovídání současnosti”, které vyvstalo z potřeby vědět, jaké bude v ekonomice aktuální počasí, neboť ekonomové (bohužel na rozdíl od meteorologů) nemohou “vykouknout z okna”, aby rychle zjistili, jak se hospodářství daří. Zde je třeba dodat, že některé nowcasty si již dnes získaly velkou kredibilitu, takže i jejich pouhá revize může ovlivnit názor trhu (na to, jak ekonomika ve skutečnosti roste).
Asi nejznámější nowcast je v současnosti běžící odhad pro americký růst dílny atlantského Fedu s příznačným názvem GDPNow. Snažíme-li se tedy např. odhadnout, jaký je aktuální pohled trhu na růst americké ekonomiky, přičemž víme, že skutečné číslo bude zveřejněno v horizontu týdnů či dokonce měsíců, tak nám pohled na stránky atlantského Fedu opravdu může pomoci. Můžeme si však být jisti, že většina trhu včetně analytiků poslední odhad GDPNow zná a tržní konsensus (na růst amerického HDP) byl již podle tohoto čísla náležitě upraven.
Zatímco v případě důležitých vyspělých ekonomiky USA či eurozóny můžeme být konfrontováni s nowcasty a některá důležitá makro data mají své téměř stejně důležité předskokany, tak zdánlivě jednodušší se může zdá být situace na tzv. emerging markets. Na těchto trzích se totiž analytické názory na zveřejňované makroekonomické ukazatele sbírají zpravidla jednou za měsíc a tento tzv. tržní konsensus se fakticky v čase nemění (nebo velmi málo).
Překvapení nebo spekulace?
Máme-li tedy na zveřejnění nějakého ukazatele z emerging markets silný názor a ten je shodou okolností velmi odlišný od toho tržního, tak se může být dobrý nápad zaspekulovat a zahrát si nějaký ten makro-příběh, resp. vsadit si na to, že trh bude skutečnou hodnotou zveřejněného čísla překvapen. Ale pozor - taková strategie může mít dva háčky: za prvé, tzv. tržní konsensus tvoří na těchto menších trzích jen relativně malý počet analytiků, přičemž kvalita samotných zveřejňovaných dat bývá sama o sobě diskutabilní, a za druhé - je spíše výjimkou než pravidlem, když emerging markets reagují na domácí makroekonomická data.
Z výše uvedeného jasně vyplývá, že eventuální spekulace založená na našich potenciálně geniálních predikcích nebude tak triviální sázkou, jak se může na první pohled zdát. Existence kvalitního prognostického modelu (který dokáže porazit odhady trhu) je totiž jen nutnou nikoliv postačující podmínkou k tomu, abychom trh doběhli a něco na něm vydělali. Stále je třeba mít na paměti, že je zde i druhá strana rovnice a tou jsou průběžně se měnící tržní očekávání ohledně příchozích dat. Samostatnou kapitolou je pak to, zdali daný tržní instrument na překvapivě slabá či dobrá data vůbec reaguje a pokud už ano, tak zdali námi očekávaným směrem. Ale o tom snad až někdy jindy…
Jan Čermák
Pozice: makroekonomický analytik
Jan Čermák pracuje jako analytik finančních trhů v rámci Investičního výzkumu ČSOB. Předtím působil v téže instituci, kde se zabýval hodnocením rizik zemí. Vystudoval Vysokou školu ekonomickou v Praze, kde získal i titul Ph.D.
Témata: makroekonomický vývoj v USA, vývoj dolaru, resp. EUR/USD a vybraných měn na hlavních trzích, politika Fedu, tržní a makro vývoj (všeobecně) ve střední Evropě.