Sazby začnou růst na podzim, v Evropě může zůstat bezrizikové jen Německo

Kdy bychom měli očekávat, že se sazby v eurozóně a USA odrazí ode dna? Pro dluhopisové investory je správný odhad tohoto okamžiku klíčový. V první řadě bude jeho načasování dáno normalizací monetární politiky. K dalšímu zvýšení sazeb v USA může dojít už v prosinci tohoto roku. V eurozóně je relevantní zejména ukončení programu kvantitativního uvolňování. V tuto chvíli se zdá, že by postupný exit z QE mohl být ohlášen na konci roku 2016 s tím, že začne v létě roku 2017.

Podmínkou pro růst dlouhodobých sazeb je také absence nových negativních šoků, které by zvyšovaly averzi k riziku. Takovým šokem byl Brexit, nyní je možné, že jej budou představovat prezidentské volby v USA. Růst sazeb by také podpořila vyšší inflace, kterou může vyvolat zejména růst cen ropy.

Pokud tedy předpokládáme, že Fed zvedne sazby v prosinci, ECB na konci tohoto roku ohlásí postupné ukončení QE, nepřijde žádný negativní šok a růst averze k riziku a vyšší ceny ropy vyvolají zvýšení inflace, dlouhodobé sazby by měly dosáhnout svého dna během podzimu letošního roku.

Vývoj dlouhodobých sazeb v eurozóně by vedle uvedených faktorů mohl ovlivnit i vývoj ve fiskální oblasti. Podle našeho názoru totiž existuje jasné pokušení umožnit řadě zemí dosažení vysokých fiskálních deficitů. Týká se to zejména Francie, Španělska, Portugalska a Irska. Díky expanzivní politice ECB nepředstavuje vysoká úroveň veřejného zadlužení, která je v řadě zemí eurozóny patrná, v současnosti výrazné nebezpečí. Může tak dokonce docházet k jejímu dalšímu růstu. Existuje ale riziko spojené s normalizací monetární politiky ECB.

Až ECB začne exit z programu nákupů aktiv, můžeme se dostat do situace, kdy budou za bezpečné vládní dluhopisy považovány pouze obligace německé (a možná ještě rakouské a nizozemské). U zbytku zemí mohly být jejich vládní dluhopisy nově považovány za riziková aktiva a to by mělo dopad na jejich schopnost vydávat nové dluhopisy i na solvenci jejich bankovního systému. Mimo jiné by se to projevilo i nárůstem nákladu financování soukromého sektoru, tedy firem i domácností.

Grafy porovnávají skutečnou výši fiskálních deficitů v hlavních ekonomikách eurozóny a výši deficitů potřebnou pro stabilizaci míry veřejného zadlužení (vyznačeny šedě). V Německu se skutečné deficity nacházejí pod touto hranicí, ale ve Francii by deficity pro dosažení stabilizace míry zadlužení musely klesnout.



Ve Španělsku dochází k poklesu fiskálních deficitů, ovšem ty skutečné se stále drží nad deficity potřebnými pro fiskální stabilizaci. V Itálii se v letošním roce podařilo skutečné deficity dostat na úroveň, která by měla míru zadlužení stabilizovat:



Zdroj: Natixis