Poplach kolem pesa, který minulý měsíc zachvátil Argentinu, mnohé překvapil. Zranitelnost země zvýšila řada riskantních opatření, která argentiská vláda přijímá už od prosince 2015. Nebylo jisté, kdy bude argentinské hospodářství podrobeno zkoušce. A když pak zkouška přišla, Argentina selhala.
Když prezident Mauricio Macri nastoupil na konci roku 2015 do úřadu, musela Argentina řešit řadu makroekonomických nerovnováh. K prvním opatřením patřilo zrušení řízení kurzu a kapitálu a snížení daní na vývoz komodit. Po urovnání sporu o dluh s takzvanými vulture funds, který trval víc než deset let, získala Argentina opět přístup na mezinárodní úvěrové trhy.
Předčasná radost
Vláda přijala nový makroekonomický přístup založený na dvou pilířích: na postupném snižování primárního fiskálního schodku a na ambiciózním režimu cílování inflace, který měl během pouhých tří let snížit roční růst cen na jednociferné tempo.
Trhy zajásaly. Většinový názor, nadšeně podporovaný argentinskou vládou, zněl, že země už udělala pro dosažení setrvale rychlejšího hospodářského růstu vše nezbytné. Očekával se příliv přímých zahraničních investic. Jenže ten se nedostavil.
Místo toho Argentinu postihla v roce 2016 stagflace, následovaná oživením v roce 2017, které se ale financovalo z dluhu. To vedlo k vzestupu dovozu, který ale nebyl úměrně vyvážen vývozy, což rozšířilo deficit běžného účtu na 4,6 % HDP a vyvolalo pochybnosti o přínosech tohoto nového přístupu.
Před několika týdny pak trhy jásat přestaly, očekávání se zhatila a kapitál odtekl. Jen během prvních tří květnových týdnů peso vůči americkému dolaru oslabilo o 19 %.
Díl argentinské centrální banky
Přes naděje, které si Macri dělal, přilákaly jeho reformy hlavně krátkodobý kapitál a financování formou dluhopisů, jak v cizích měnách, tak v domácí měně, spíš než přímé zahraniční investice. Významný díl odpovědnosti nese argentinská centrální banka. I když se její přístup snižování inflace na cílovou úroveň ukázal jako značně neúčinný (roční míra stále dosahuje asi 25 %), vysoké úrokové sazby povzbudily příliv spekulativního kapitálu, který zhoršil vnější nerovnováhu a zvýšil zranitelnost Argentiny vůči externím šokům.
V rámci svého přístupu k cílování inflace centrální banka sterilizovala značnou část nárůstu měnové báze prodejem dluhopisů centrální banky (LEBACS). To znamená, že veřejný sektor z větší části prakticky financoval největší část objemného primárního fiskálního schodku (4,2 % a 3,83 % HDP v letech 2016 a 2017) krátkodobým dluhem centrální banky. Vydávání LEBACS bylo vydatné, od prosince 2015 vystřelilo o 345 %. I tak by se to dalo ještě udržet, kdyby se potvrdily první výhledy argentinské ekonomiky.
Samozřejmě bylo nutné vyvažovat klady a zápory různých přístupů. Méně agresivní sterilizace by zkrotila růst dluhu centrální banky, jenž se ukázal jako značně rizikový, což by zabránilo vzestupnému tlaku na směnný kurz. Zároveň by to ale vyústilo ve vyšší inflaci. Nicméně obezřetnějším přístupem by byla snaha snižovat podobným tempem inflaci i fiskální schodek. Konec konců rozhodnutí v oblasti makroekonomické politiky by se neměla zakládat na nejoptimističtějším scénáři, když zmařená očekávání vyjdou draho.
Kam kráčíš, Argentino?
Měnová krize konečně odhalila slabiny Argentiny. Výhledově bude země vystavena několika různým zdrojům rizika. Zaprvé tu stále je velký objem LEBACS. A pokaždé, když významná část tohoto dluhu nabude splatnosti, stane se Argentina rukojmím nálady na finančních trzích. To zvýší očekávanou volatilitu kurzu, což sice může vytvářet příležitosti pro spekulativní finanční investice, ale odradí to investice do reálné ekonomiky. Zadruhé, vzhledem k tomu, že veřejný dluh denominovaný v cizí měně je mnohem vyšší než před dvěma lety, zpochybní nárůst kurzového rizika také udržitelnost veřejného dluhu.
Abychom posoudili, kam se Argentina po skončení krize vydala, je třeba zdůraznit pár nejvýznamnějších bodů toho, jak tuto epizodu zvládla. Zaprvé centrální banka během jediného měsíce přišla o 10 % svých celkových devizových rezerv. Zadruhé roční nominální úroková sazba pro LEBACS se zvýšila na 40 % – je tedy nejvyšší na světě a zvyšuje riziko, že se dluh centrální banky bude nabalovat jako sněhová koule. Zatřetí Argentince nejvíc šokovalo, když Macri oznámil, že země bude usilovat o finanční pomoc od Mezinárodního měnového fondu.
Pokud tedy argentinský veřejný sektor v nadcházejících letech upadne do stavu dluhové tísně, bude se muset podrobit poručnictví MMF – který je sám věřitelem, ale také institucí, jíž mezinárodní věřitelé dominují. V takové situaci by podmínky, jež MMF obvykle stanoví výměnou za finanční pomoc, mohly způsobit vážné škody.
Nejznepokojivější je, že byl znovu potvrzen stejný přístup k cílování inflace, který už tak vnější nerovnováhu Argentiny zhoršil. Nebylo by tedy divu, kdyby v roce 2019 začal nový cyklus posilování reálného směnného kurzu. Vzhledem k tomu, že příští rok proběhnou prezidentské volby, byla by to pro Macriho dobrá zpráva. Ale argentinské budoucnosti by to nevěstilo nic dobrého.
Jak z toho ven
Vzhledem k tomu, že Macriho snaha udržet argentinskou ekonomiku na cestě udržitelného růstu doposud selhávala a zvýšila závislost země na mezinárodních věřitelích, bude se muset jeho vláda nakonecdluhové krizi vyhnout. S cílem ochránit ekonomickou aktivitu a zpevnit slabá místa by se měla zachovat strategie postupného snižování primárního fiskálního schodku. Ale aby vláda zachránila Argentinu před zhoršením vnější nerovnováhy, která ovlivňuje udržitelnost externího veřejného dluhu, musí změnit měnovou politiku. To znamená konečně uznat, že snaha srazit inflaci mnohem rychlejším tempem než fiskální deficit v sobě skrývá nákladná rizika. Cesta opatrnosti také vyžaduje postupné snižování objemu LEBACS s vědomím, že větší inflační tlaky jsou v krátkodobém výhledu cenou za snížení rizika pozdějších větších externích nerovnováh a výraznějších oslabení měny.
Určitě by bylo chybou pokračovat v dalším snížování daní z vývozu sóji, kterou již Macriho vláda oznámila. Další daňové škrty by zvýšily schodek a prospěly by sektoru, který se i tak těší ziskům.
Změna makroekonomických politik nestačí k tomu, aby Argentina zůstala na cestě inkluzivního a udržitelného hospodářské rozvoje, ale je nezbytná. Na začátku Macriho vlády se objevila varování, že si vybral velice riskantní přístup. Výstrahy byly bohužel ignorovány. Strategie, kterou doporučujeme, není bez rizika. Jsme ale přesvědčeni, že nabízí možnou a vhodnější cestu vpřed.
Autoři: Martin Guzman a Joseph E. Stiglitz
Martin Guzman, výzkumník Columbia University Business School a docent University of Buenos Aires, je spolupředsedou Columbia Initiative for Policy Dialogue Taskforce za pracovní skupinu k restrukturalizaci dluhů a suverénního bankrotu a samostatným výzkumníkem pro Center for International Governance Innovation (CIGI). Joseph E. Stiglitz, laureát Nobelovy ceny za ekonomii, je profesorem na Columbia University a hlavním ekonomem Rooseveltova institutu.
Copyright: Project Syndicate, 2018.
www.project-syndicate.org