Hledat v komentářích
Investiční doporučení
Výsledky společností - ČR
Výsledky společností - Svět
IPO, M&A
Týdenní přehledy
 

Detail - články
Trh dostane mohutný odkupový impuls. Nezacházíme ale už příliš daleko?

Trh dostane mohutný odkupový impuls. Nezacházíme ale už příliš daleko?

8.8.2018 18:07

Goldman Sachs podle nových projekcí očekává, že americké obchodované společnosti letos provedou odkupy svých akcií v celkové hodnotě 1 bilionu dolarů. Podle CNBC tak tyto peníze na poptávkové straně trhu nahradí retailové investory, kteří se z akcií stahují (doposud čistý odliv jejich peněz z investičních fondů dosáhl necelých 58 miliard dolarů). Měli bychom se radovat?

Stratég Goldmanů David Kostin tvrdí, že odkupy jsou stále největší složkou poptávky po akciích, doposud si firmy odhlasovaly odkupy ve výši 754 miliard dolarů, 40 % z této částky představují technologie. Podle Kostina je část této odkupové vlny vyvolána daňovými úlevami, ale velkou roli hraje i silný tok hotovosti, který firmy generují.

I z výše uvedeného je zřejmé, že odkupy a jimi tažené zadlužování korporací jsou jedním z klíčových témat na trhu. Již před lety jsem tu na základě výpočtů jedné studie poukazoval na to, že svým významem byly pro trh dokonce pravděpodobně mnohem důležitější, než celé QE. Dlouhodobě uvažující investoři a ekonomové se ale bezesporu ptají, zda již celá věc nedošla příliš daleko. Obavy v nich mohou vyvolávat grafy, jako je ten následující. Ukazuje, že poměr čistého dluhu (úročené dluhy bez hotovosti a jejích ekvivalentů) k EBITDA (zisk před odpisy, zdaněním a úroky) dosahuje rekordně vysokých úrovní:

0
Zdroj: Deutsche Bank

Mnohem méně varovně na agregátní úrovni vyznívá pohled na dluhovou službu – viz druhý graf s poměrem provozního zisku a úrokových nákladů. Což nás dovádí jednoduchému závěru: Dluhy jsou absolutně i relativně ke schopnosti generovat zisky a hotovost vysoko. Ale korporace je zatím lehce utáhnou. Hlavním důvodem jsou přirozeně nízké sazby. Ty zajišťují nízký poměr dluhové služby a zisků.

0
Zdroj: JPMorgan

Tudíž nebezpečím je zejména scénář, ve kterém by došlo k prudkému růstu sazeb bez (!) dalšího růstu ziskovosti a toku hotovosti. K čemuž může minimálně z historické perspektivy dojít například v případě, že centrální banky (opět) příliš prudce šlápnou na brzdy. Scénářů bychom tu vymysleli více, ale z celkového pohledu je důležité mít na paměti právě onu kombinaci: vyšší sazby s/bez vysoké ziskovosti. Právě na ní se bude lámat chleba.

Pozor na další Tesca

Odkupy a jimi tažené zadlužování jsou pak přirozeně významné i z hlediska jednotlivých společností. Za odstrašující příklad nám může sloužit Tesco. To si ještě dlouho poté, co se mu začaly zhoršovat výsledky, snažilo budit dojem, že vše je fajn. Používalo k tomu i dividendy a odkupy jdoucí vysoko nad to, co si firma mohla s ohledem na svůj tok hotovosti dovolit. A investoři se na čas nechali obalamutit i přesto, že stačil krátký pohled na tok hotovosti a bylo jasné, že je zle.

Podobné chování bohužel není ojedinělé – řada firem se snaží záplatovat zhoršení výsledků tím, že mohutně vrací peníze (které „nemá“) akcionářům. Budí tak dojem hojnosti, namísto toho, aby posilovaly svou rozvahu pro horší časy. K tomu je tlačí i mentalita investorů a celé je to docela zajímavým psychologickým jevem. Jak ale poznat, že to firma s vracením hotovosti přehání?

V principu je to jednoduché: Její volný tok hotovosti (to, co zbude z provozního cash flow po investicích) by měl pokrývat dividendy i odkupy. V případě, že by firma měla snižovat vysoké dluhy, by ale v první řadě měla dělat právě to, a pak až se ptát, jestli něco zbývá na odkupy. A jsou tu samozřejmě i společnosti, které mají zbytečně malé dluhy a hodně hotovosti v rozvaze. Ty přirozeně mohou na čas vyplácet více, než je jejich volné cash flow. Investoři by ale měli mít na paměti, že dříve, či později tohle skončí.

A pozor na naivní valuační úvahy

Odkupy jsou pak někdy téměř naivním způsobem vnímány jako krok, který automaticky zvyšuje hodnotu akcií. Tato „logika“ poukazující na to, že když se sníží počet akcií, zvýší se zisky na akcii EPS, a tudíž jejich hodnota, je ale značně neúplná. Vědomě, či nevědomě předpokládá, že snížení počtu akcií nepřinese změnu jejich rizika, což je právě ta naivita. Riziko se totiž samozřejmě zvýší, jinak by šlo o oběd zadarmo a konečným cílem zvyšování hodnoty společnosti by měl být počet akcií rovný jedné. V konečném důsledku tu jde o to, zda automatický růst rizika (tj. pokles valuačních násobků) bude mít větší, či menší efekt, než růst EPS. Jinak řečeno, zda EPS vzroste více, než klesne PE. Což z valné většiny závisí právě na tom, zda už firma není předlužená, či má naopak hodně volných zdrojů – viz předchozí odstavec.

Celkově bychom tedy měli být hodně opatrní, než se z odkupů začneme radovat. Ano, na trhu je řada firem s velkou zásobou hotovosti a nízkými čistými dluhy, které by měly hotovost vracet akcionářům. Ale také tu je hodně firem, které by podle mne měly svou rozvahu posilovat namísto toho, aby jí ždímaly dalšími odkupy. Před několika dny jsem o možném příkladu psal v „Jeden z nejlepších byznys modelů na světě a pochybné finanční inženýrství“.

 

Čtěte více:

Do prázdnin vstupujeme optimisticky. A s Kofolou
25.6.2018 17:28
Ve strategické alokaci na červenec jsme provedli jen nevýrazné změny –...
Stiglitz: Odejít z eurozóny by měli v první řadě Němci. A pak Italové
2.7.2018 14:32
Podle známého ekonoma Josepha Stiglitze je kvůli politické situaci v I...
Trh dál jede na odkupové stimulaci
2.7.2018 10:59
Známý investor Ed Yardeni na svém populárním blogu poukazuje na „velký...
Druhá polovina roku bude možná těžká, odolají akcie se skutečně silnou rozvahou
4.7.2018 18:15
Stratég Goldman Sachs David Kostin se domnívá, že druhá polovina roku ...

Váš názor
Na tomto místě můžete zahájit diskusi. Zatím nebyl zadán žádný názor. Do diskuse mohou přispívat pouze přihlášení uživatelé (Přihlásit). Pokud nemáte účet, na který byste se mohli přihlásit, registrujte se zde.
Aktuální komentáře
15.8.2018
17:34USA i Německo v zajetí nervozity. Praha je v klidu  
16:44Akcie emerging markets vstoupily do medvědího trhu. Euro testuje 1,1300 a 13měsíční dno
15:43Emisní povolenky v EU jsou nejdražší za 10 let
15:12Výhled Fidelity pro třetí čtvrtletí: Na akciích se poperou výsledky firem s centrálními bankami a politikou
14:40Primoco chce vyrábět až 250 letounů ročně, Babiš chce drony nabídnout pro kontrolu migrace
13:32Trh má do ideálu daleko, ale masivní odchod firem by byl omylem
12:08Technická analýza: Ropní medvědi vystrkují drápky
11:42Dobré výsledky Vestas Wind rozfoukaly nervozitu investorů (komentář analytika)  
11:01Do zemí EU míří stále větší podíl českého exportu
10:59Přichází „nemyslitelný“ brexit? Francouze ta možnost nevzrušuje
10:53Evropské trhy slaví svátek, DAX i Praha mírně v plusu  
9:13Rozbřesk: Český růst hluboko pod trojkou regionu
8:56Futures předpovídají evropským trhům stagnaci až mírný růst. Co udělají s tureckou lirou nová cla?  
8:49Buffett posílil podíly v Apple, Tevě či Goldman Sachs
8:45Turecko prudce zvýšilo cla na dovoz amerického zboží. Hovoří o odvetě
6:35Tajemství dlouhodobého ekonomického úspěchu není v růstu, ale v poklesech
14.8.2018
22:00Wall Street se vzpamatovala z propadu
18:12Daňový systém je neuvěřitelně mizerný. Jak ho změnit?
17:23Dnes převládal negativní sentiment. Amerika je ale naladěna pozitivně  
17:10Summary: RWE i Home Depot překvapily dobrými čísly

Související komentáře
Nejčtenější zprávy dne
Nejčtenější zprávy týdne
Nejdiskutovanější zprávy týdne
Denní kalendář hlavních událostí
ČasUdálost
Macy's Inc (07/18 Q2, Bef-mkt)
NetApp Inc (07/18 Q1, Aft-mkt)
Vestas Wind Systems A/S (06/18 Q2)
10:30UK - Harmonizovaný CPI, y/y
14:30USA - Empire State Manufacturing index
14:30USA - Jednotkové náklady práce, q/q, anualizovaně
14:30USA - Maloobchodní tržby, m/m
15:15USA - Průmyslová výroba, m/m
22:05Cisco Systems Inc (07/18 Q4)